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不簡單技術文:閱文集團 - 人形蜈蚣

2017/7/7 — 11:33

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0. 無時間人士請跳到最後嘅結論,並按此文嘅like及share,仲有like埋呢個page。

1. 對數字敏感者只需要直接按此文嘅like及share,仲有like埋呢個page,切勿詳細閱讀任何一段,以免暈眩及嘔吐。

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2. 本文從個人角度分析正尋求喺本港上市嘅閱文集團。本文並非用作或意圖作為投資或不投資推介。投資涉及風險,個人作出投資決定前,請作出適當風險評估,並請教專家或咨詢專業意見。

3. 本人與閱文集團沒有任何利益關係及潛在利益衝突,亦不會透過此文章得到任何人士或集團嘅直接/間接、金錢/非金錢回報及利益。

4. 本人已盡力確保文中資料無誤,並盡量引述出處。但本人不能確保資料全數準確,亦不會承擔任何因本文或任何資料及其失誤所引致嘅任何損失、誤會及投資/不投資失誤。

5. 呢啲申報及警告極度麻撚煩。你以為係為咗保障投資者或者閱讀人士嘅利益,其實係為咗保護上市公司/寫作人士。唔好傻豬啦。

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【前言】

(1) 近排睇咗價值投資大師 Benjamin Graham(巴菲特師傅)名著“The Intelligent Investor”。Graham喺書度指一個精闢但簡單嘅道理:

「投資股票,本質等同擁有嗰間公司。」

你買唔買嗰間公司嘅股票,要從公司東主嘅角度出發:營運是否有道、行業有冇前景等(即公司有冇「價值」),同你要擁有呢間公司所付出嘅代價(即股價),以Value and Price去衡量值唔值得擁有。Graham喺書裏面列舉一系列指標及準則,包括P/E、Dividend Yield、Interest Coverage等,今日已經成為價值投資嘅基石,但當年(50年代)石破天驚為天人,開創價值投資先河。

倒轉嚟講,如果你係價值投資嘅信徒,買唔買股票就取決公司價值同股價是否相符,而唔係根據技術分析(如陰陽燭、移動平均)、風水同運氣、隔離屋順嫂有冇買、公司個名是否好流行好受歡迎等等作出決定。

Graham喺書中第二個中心思想,就係投資「要求敗而不敗」(類似張大教授五常成日講嘅「要求錯而不錯」,計算Margin of safety。你唔係要搵一隻必勝、短時間升幅強勁嘅股票,而係喺你做完分析後,投資一間唔會令你輸大錢嘅股票。

(2) 騰訊旗下嘅閱文集團尋求喺香港上市,報導指拎15%股本出嚟、集資最多8億美元,即係間公司市值超過400億港幣。

我留意呢間公司,因為閱文集團專營網上文學平台。呢個平台,「睇小說要收錢」-係咪好創新?香港人習慣乜都唔使錢,唔單止消費唔使(睇文睇新聞)、連製作同生產都唔使付出(大把人偷片偷圖偷到幾十萬like),「睇小說要收錢」,喺香港寫作界接近聞所未聞。

呢啲小說逐章/逐節計錢,每回大概一至二千字,每回收費0.01(人民幣);以前以SMS方法傳送,而家可能用app。目標對象係由鄉下去城市打工嘅民工(不知主要客源近來是否有變),佢哋離鄉別井,喺城市無朋友無娛樂,睇小說成本低,所以喺民工之中特別受歡迎。

───

【營運數據】

根據閱文集團向聯交所提供嘅資料(註),我有以下觀察、發現同分析:

-閱文集團係一間網上文學平台,透過吸引作者寫作、再販賣作品予讀者。2016年12月活躍用戶(讀者)1億7500萬(申請上市文件page 1),相當於大陸人口13%。根據顧問估算,未來五年,內地網絡文學用戶每年預計以6%增長(page 87)。

-閱文2016年嘅收入係25.6億(人仔,下同),按年升59%;相比起2014年,兩年平均複合增長134%(page 6)。$25.6億收入,1億7500萬活躍用活,即係2016年每個用戶平均貢獻咗$14.6。以每千字$0.01計,每個用戶每年閱讀量係146萬字,我幾肯定係香港人人均嘅以上水平(又有幾多香港人睇得晒呢篇文先講);

文件未有交待2014年之前嘅營運數字,估計由於閱文集團喺早兩年先成立(由騰訊文字同盛大文學組成),未有太多營運歷史同數據。其實,網上文學平台係新興產業,無人會知究竟收入同收入增長係咪持久、過去增長又係咪反映到未來。上市文件啲風險因素講得非常詳盡,差在未講地球滅亡都係閱文嘅營運風險之一。

-閱文2016年嘅純利係約3000萬。你無睇錯,閱文做25.6億生意,賺嘅係3000萬,純利率係1.2%。閱文做$100生意,股東袋$1.2。(page 6)

-如果你係寫作界嘅人,話你知一個好消息一個壞消息:好消息係閱文做25.6億生意,有8.4億去咗「內容成本」(約30%),包括作家版稅、分紅。我無時間搵個別作家同每寫千字分紅多少,但重點係-喺喺呢個平台寫嘢受歡迎嘅話,係有錢分,唔會好似某啲香港人咁寫極都賣唔到書。如果喺閱文呢個平台寫廣東話/粵文,專攻廣東省市場,又有冇得諗呢?有心以寫作為職業嘅香港人,可以考慮下,唔使再喺香港免費寫作。(粗略估算,若每1000字收讀者$0.01, 閱文收25.6億,大概等於2560億字;內容成本$8.3億,即係每千字稿費約$3.2)

壞消息?銷售紙質圖書只係得兩億,佔25.6億收入嘅9%。(I-41)

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不要問,只要like,仆街史兄的專頁同IG。

Facebook

IG (主要用嚟睇女仔) 

Project HK 專頁

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【To be; or not to be?】

你問自己,如果搞樣生意賣$100嘢只係袋$1.2,你做唔做?我一定唔做……除非生意額滾得夠大,密食當三番、山大斬埋有柴。嗱,如果閱文係我擁有嘅,而未來五年我假設:

-我好叻豬,用戶同每戶收入每年各升20%,五年後我嘅營業額去到158億;

-我更加叻豬,可以將純利率提升2倍去到3.6%,根據158億營業額,純利為5.7億。

咁我做158億生意搵5.7億。多唔多大家自己諗。For your information, 中電利潤管制計劃下,2016年賣電370億港幣,利潤係96億(每賣$100電,賺$26)。

上面堆假設都真係幾假,太過進取-用戶升20%,五年就去到4億,佔全中國人口25%;加上每戶貢獻平均升20%,每年收入升44%……人類一日只有24個鐘……我覺得20% growth for five years係好進取(FYI, Facebook自2012年上市起,過去五年收入升幅係49%);純利率推高2倍,真係幾天荒夜譚-你要知道而家出嚟呢盤數,已經係經過會計師為咗上市、吸引投資者而執靚佢,執完都係得1.2%純利率,上市完畢能夠透過嗰15%資金加強到有2倍純利率?

打個比喻,你想像閱文係個#ptgf。佢放喺ig張相,肯定經過美圖秀秀整理;你望到一張經過美圖秀秀嘅相,仍然覺得條女好醜、皮膚好差,最後出到嚟肉帛相見嗰陣會變咗美若天仙?你為人超級樂觀。

使用堆好rosy嘅假設,我說服唔到自己繼續經營呢檔生意。我寧願等佢證明到有實力賺錢,經營模式係可持續先投資。

───

【商譽】

為方便閱讀,呢部份必須有分段。

[1. 閱文帳簿中嘅商譽]

(1.1) 閱文喺2016年嘅資產值係71.3億,有46.8億係無形資產、當中更有37.2億係商譽 (Goodwill)。(I-4; I-55)無形資產包括商譽、商標、版權、作家合約等睇唔到嘅資產。

(1.2) 而呢舊價值37.2億嘅商譽,絕大部份(36.5億;98%)係來自2014年收購Cloudary所付出嘅溢價(I-87)。呢舊商譽/溢價等於

收購Cloudary嘅價錢(44.6億)

Cloudary可識別資產淨額(8.1億)

2014年,收購Cloudary用咗44.6億,但Cloudary賬簿上嘅資產計計埋埋得8.1億,兩者差距36.5億就係商譽,喺帳款上係資產嚟。(page I-87)

(1.3) 打個比喻,想像你畀200萬娶個老婆(收購價),佢啲嫁妝金豬金牌手鏈呀夾埋值50萬(資產值),中間嗰150萬,唔好當係你畀人呃咗。只要你發揮創意,就可以將佢變成goodwill,記錄為你家庭帳簿上嘅資產,而唔係含家剷。真係留低嘅係一份心意,唔係負擔。

(1.4) 點解有人會肯畀溢價做收購,同埋點解畀$10買樣帳面$2嘅嘢嘅溢價係叫資產(而唔係畀人叫戇鳩),大學問嚟,唔解釋。

[2. Cloudary賺錢嗎?]

(2.1) 你會問,唔緊要啦,Cloudary搵到錢,梗係要畀溢價,先吸引到Cloudary嘅擁有人賣畀你……不過,Cloudary未被收購之前,係蝕緊錢嘅(page I-100)。2014年做11億生意,蝕咗1億。Um……用44.6億買一間仲蝕緊錢嘅公司,明嘅、明嘅,美國好多公司都係咁;Facebook咪又係用幾百億買whatsapp!!Snapchat同Twitter咪又係蝕住咁上市!

[3. 無形資產及商譽在Cloudary本身的帳簿中有多重要?

(3.1) 閱文當中有一大舊無形資產,當中Cloudary佔大部份。更正係咩呢?Cloudary自己本身嗰8.1億資產淨值(見1.2),都有一大舊無形資產!媽呀,我好亂呀!!

(3.2) 文件附錄一詳列Cloudary收購嗰一刻(I-87)同2014年年底嘅資料,Cloudary有22.6億資產(I-87,由物業開始計到現金及現金等價物);扣除負債及非控股權益,淨值為8.1億資產淨值。無形資產10.6億,佔Cloudary總資產47%。一半係無形資產……

(3.3) 最有趣嘅係,Cloudary收購嗰一刻(I-87)同2014年年底( I-108)嘅無形資產,出現咗兩組不同嘅數字:

I-87:無形資產 1,063,479(千元)

I-108:無形資產 264,803(千元)

明明講緊同一間公司Cloudary,我搵唔到點解一頁嘅無形資產係10.6億、另一頁係2.6億。由於上調數字嘅基礎同原因不詳,我只能當係Cloudary帳簿上嘅無形資產重新估算,喺收購成功嗰刻上調咗8億。

(3.4) 你睇返(3.2),Cloudary為資產總值為22.6億、資產淨值8.1億。如果冇咗(3.3)嗰8億額外無形資產,Cloudary 只係得14.6億資產(22.6億喊8億)、資產淨值只係得0.1(8.1億減8億)。呀!係咪好有趣呢?如果無呢8億嘅上調,閱文等同用咗44.6億買一間資產淨值為0.1億嘅公司(接近0)。嘩!十足十陽光檸檬茶嗰廣告咁,乜咁啱呀?

(3.5) 我按無形資產各項分類嘅比例計返,Cloudary帳簿中商譽佔無形資產大概25%(I-108)。商譽估計約2.65億(個人估算;10.6億*25%),佔Cloudary本身嘅22.6億資產(I-87,由物業開始計到現金及現金等價物)嘅10%;佔資產淨值8.1億嘅33%。

[涉及Cloudary的商譽在閱文帳簿中有多重要?]

(4.1) 計計條數,閱文帳面值71.3億,當中51%或36.5億係來自集團收購一間蝕錢公司Cloudary所畀嘅溢價。

(4.2) 究竟Cloudary個商譽值唔值咁高、點估出嚟呢?呢啲咁深嘅嘢我唔識。我淨係知道 核數師報告有講解(見I-19同I-56)。估值當中用嘅毛利率假設為46-49%,而過去三年閱文嘅毛利率係36-43%,根本無試過去到呢個水平。報告話「預計毛利率由管理層基於過往表現及其對市場發展的預期釐定」,I really think this statement is a joke.

(4.3) 再計落去,收購Cloudary嘅商譽為36.5億(見1.2);另外Cloudary帳簿本身嘅又有2.65億商譽(個人估算,見3.5),即係閱文嘅帳簿中涉及Cloudary一間公司嘅商譽有39.15億,佔閱文集團總資產71.3億嘅55%。

[商譽人形蜈蚣]

(結論1) 閱文嘅資產,超過一半涉及收購Cloudary。成也Cloudary、敗也Cloudary,閱文集團嘅成敗,取決於Cloudary能唔能夠值回票價,交到貨。呢樣嘢有待觀察,但個人認為營運風險同資產太集中,只要Cloudary有些少差池,閱文賺錢嘅能力會大打折扣。只要Cloudary搵錢能力冇想像咁勁(例如所謂嘅46-49%毛利率根本去唔到),閱文極有可能要為呢舊36.5億嘅商譽進行減值撥備。假設Cloudary嘅商譽(36.5億)下調1%、即3千6百萬,閱文集團喺2016年嘅利潤已經化為烏有。

由於佢佔咗公司資產一半,當佢搵錢能力未如想像,即係集團收入唔好;同時間,集團又要為商譽進行減值撥備,成本上升。結論係公司嘅營運表現進行雙重打擊(weak revenue, rising cost)。集團嘅純利率只係1.2%,好低,margin of error細到嘔,有少少差錯就已經蝕錢。

(結論2) Cloudary喺閱文集團帳簿上,本身係溢價再溢價:Cloudary帳簿已經有溢價嘅資產;閱文再用溢價買咗Cloudary,入落帳簿都算唔話得;最後閱文集團再用溢價賣呢舊嘢畀街嘅投資者。你老味,老襯(當年被Cloudary收購嘅公司)搵人老襯(Cloudary)、嗰老襯(Cloudary)再搵人老襯(閱文)、嗰老襯(閱文)再再搵人老襯(IPO投機者)、老襯(IPO投機者)再再再搵人老襯(街邊接貨班投機者),十足十人形蜈蚣咁款喎!

舊嘢喺Cloudary帳面值$1、閱文用$5.5買咗(44.6億買8.1億嘢,約5.5x)再用約5倍價錢賣畀股市投資者(閱文資產約70億人仔、市值傳為400億港幣以上,約5x),即係你以$27.5(5.5*5)買緊最底嗰層帳面值$1嘅嘢,抵到一個點,真係要搶住買。

當一舊蝕錢嘅嘢賣咗相當於淨資產價值5倍價錢(見1.2;8.1億淨資產賣咗44.6億),最後以倍數再用溢價買呢舊嘢,你拎上手再賺到錢嘅機會又有幾高?如果咁都work,呢個世界仲有窮人嘅?騰訊呢個名,又係咪真係值千金呢?

(結論3) 假設閱文市值超過400億港幣,加上2016年搵3000萬人仔,Price-Earning ratio 大概1000倍。即係,假設佢利潤不變,你畀1蚊出嚟做生要,要1000年先回到本……1000年前,中國嘅朝代係北宋,皇帝係宋真宗…...即使佢搵多10倍錢(3億),都要用100年,1917年第一次世界大戰都未打完呀陰公……

如果你諗清諗楚,結果係決定畀錢去營運一間咁嘅公司,我只能講句:

「我真係恭喜你呀!」

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睇咗咁耐,老實講,你可以唔like呢個page咩?

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***警告:本文僅從個人角度分析喺本港尋求上市嘅閱文集團。文字並非用作或意圖作為投資推介。投資涉及風險,個人作出投資決定前,請作出適當風險評估,並請教專家或咨詢專業意見。

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資料來源/註:

https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20170704/s00004/1499104955872

http://www.chinatimes.com/newspapers/20170705000110-260203

https://www.bnext.com.tw/index.php/article/45212/tencent-holdings-china-literature-ipo

http://www.hkexnews.hk/app/SEHK/2017/2017063005/Documents/SEHK201707030048_c.pdf

 

 

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