立場新聞 Stand News

同股不同權除笨有精? 基金唔Buy

2018/3/21 — 14:05

一人一票選特首遙遙無期,香港投資者連股東大會的「一股一票」也即將失守。港交所在2014年初試引入「同股不同權」不果後,今次改以高增長的創科公司作餌,希望投資者「睇錢份上」將股東權益放一旁,讓公司創辦人可以像習帝一樣永續無限。不過管理3,044億英鎊(約3.3萬億港元)資產的安本標準投資管理亞太區企業治理部主管David Smith接受專訪時直言,雙重股權架構有助創科公司增長的說法毫無根據。他預告安本會在本周五諮詢期結束前,再一次提交反對意見。

港交所引入「同股不同權」已勢在必行,今後將容許創科公司採用不同投票權架構,在股東大會上選舉下任董事、或就公司重大關聯交易和收購進行投票時,部份股東因所持股份的投票權為普通股份的數倍至十倍不等(下稱特權股),幾乎能絕對控制投票結果。安本投資一向不認同「同股不同權」,早於2014年港交所首次諮詢時,已經提交反對意見。David Smith強調,「一股一票是最基本的公司管治原則,我們的看法至今沒有改變過」。

「目前學術上沒有證據顯示,不同投票權架構公司的表現特別好,我完全看不出為何創科公司會是個特例。如果創科公司的表現不理想,管理層出現問題,股東希望改變甚至撤換管理層有何不可?」

廣告

港美監管大不同 馬雲都呻笨

廣告

近年多間炙手可熱的科網股,都以發行「無投票權股份」的方式在美國上市。不過,除了美國監管機構的權力極大,以及有集體訴訟權作制衡外,香港引入不同股權架構與美國最大不同之處,還有更根深柢固、整個監管邏輯的差異。

Smith指,「亞洲市場主要以股東審批為本,而美國則主要以披露為本,配合私人訴訟權」。在亞洲,事無大小都要先得到股東同意,但不代表股東得到足夠的訊息作投資和投票決定。他形容,在美國隨便一宗交易都有幾百頁文件,讓投資者自行決定是否同意公司的方向,至於亞洲市場常見的關聯交易,很多公司的披露水平卻差強人意。

港交所當年因「一股一票」原則,將阿里巴巴上市這宗「大刁」拱手讓予紐交所,因此而飲恨至今的,可能不只行政總裁李小加一人。美國的董事會文化與香港甚至整個亞洲市場都大為不同。直言因為「被香港拒絕才到美國上市」的阿里巴巴主席馬雲,2015年在紐約經濟俱樂部午餐會發表演說時就提到,美國的獨立董事「只對猜忌同事有興趣」,凡事都要諮詢律師意見,翌日即被多家傳媒大字標題報道他「後悔到美國上市」。

其實無論公司是從事創新科技,抑或是傳統零售和製造業,都無證據顯示雙重或多重股權架構能提高股東回報。機構投資者投票顧問公司(ISS)於2016年受託於投資者責任研究中心(IRRC),研究股權架構對1,500間美國公司的影響。結果顯示,若以股本回報率作比較,多重股權公司不論短中長期均全面跑輸投票權不集中的公司(即無主要股東持有逾三成投票權)。

若以股東總回報(股價升幅+股息)比較,則在短、長期而言,投票權不集中公司均跑贏多重股權架構公司的股東總回報,後者僅在中期跑贏。

安本標準投資管理亞太區企業治理部主管David Smith

安本標準投資管理亞太區企業治理部主管David Smith

「投資者保障」滿佈灰色地帶

ISS本身亦是不同投票權架構堅定的反對者,在投票指引中開出三大條件,才會建議基金客戶考慮支持引入不同股權架構的議案:第一,公司提供充份理據,例如核數師證明公司正處於生死存亡之際,發行不同權股份只作為過渡期方案;第二,特權股持有人並非公司內部人士;第三,現有股東的經濟利益不會被大幅攤薄。

與之相比,港交所在諮詢文件中反覆強調的「投資者保障」顯得蒼白無力。轉讓限制、日落條款(即特權股持有人離開董事會後,特權即失效)等,只不過是基本保障,在David Smith眼中,還有很多灰色地帶,而港交所的斟酌空間甚大,「那不同權股份失效後,其他股東可能因此持股大增,個別股東超過30%時,要不要根據收購合併條例提出全面收購?條例在現實中將如何實施?港交所在審批(雙重股權架構)申請時如何拿揑?我們對這些都非常有保留」。他續指,香港市場一向在保護投資者的工作上在亞洲名列前茅,但整個監管架構在引入和審批不同股權架構時,如何發揮作用仍是個問題。

同股不同權源於服務特權

港交所4年後捲土重來,力推「同股不同權」,以吸引創科公司作為賣點爭取業界支持,並以這類型的公司創辦人的專業技術、市場知識和遠見對企業發展的重要性,作為他們能成為「特權階級」的理據。

美車廠Dodge Brothers開先例

事實上,港交所最喜歡引用的美國不同投票權架構,並非特意為創科公司而設,更不是出於尊重創辦人的貢獻。

首次使用不同股權架構的美國公司是一家在創辦人離世後生意走下坡的車廠Dodge Brothers,在創辦人離世後,創辦人遺孀在1925年將Dodge Brothers以1.46億美元出售予華爾街投行Dillon, Read& Co.(後來成為UBS一部份),是當時史上最大宗的現金交易。Dillon, Read& Co.馬上將Dodge Brothers上市,發行首批無投票權股份,轉手便淨賺1,400萬美元。

打從一開始,不同股權架構就是單純為了鞏固特權而設,與特權人士對公司的貢獻無關。

往後3年Dillon, Read& Co.多次重施故技,直至僅持有1.7%股份但保留對車廠的絕對控制權,終招致股東不滿及惹來監管機構注意,一度禁止上市公司再設不同股權架構。

直至八十年代紐交所才重開此門,但至今不同股權架構仍備受批評。

縱知有問題 仍難罷買

投資並不是只有買入和賣出股票那一瞬間。近年流行「負責任投資」的概念,意即投資者作為公司股東,有責任持續監察公司的情況,並在股東大會中以選票影響公司的收購、發行新股等等重大決定。
大部份的機構投資者均有自己的投票準則、公司治理及代理投票團隊,專門處理股東大會投票事宜,但他們在不同基金公司的話語權各有不同,David Smith指,「我們的做法是由基金經理作最終投票決定,因為理論上他們是最了解公司的人,知道公司實際情況和需要」。

三大指數公司表態反對

David Smith解釋,公司治理的原則,理應早在基金公司成為公司股東之前就需要考慮,「例如我作為公司治理主管,同時亦是投資團隊的成員之一,在團隊揀股份時,我亦左右基金的投資決定」。

那麼多公司有管治問題,豈不是常常有很多爭論?「很多時是大家提出意見,從不同角度闡述自己的看法,例如我就從公司治理的角度分析一間公司,再由所有人一起作決定」。

雖然機構投資者群起反對「同股不同權」,但現實中卻沒有幾家基金公司會罷買「同股不同權」的公司股份,主要原因當然是不少近年當紅的科網股,例如Google和最近上市的聊天手機應用公司Snap等都採用多重股權架構,基金經理為追表現,無論股權架構如何不公平都要跟買。

去年底指數公司加入戰團,表明不支持上司公司採用多重股權架構。*

三大指數公司的聲明,被視為投資者對抗特權階級標誌性的一步,至少其他基金不用為了追指數指標而「焗買」,但要真正做到「用腳投票」、完全拒絕這類不同股權架構公司,短期內似乎不會發生了。 


*3大指數公司設限
標普公司—所有設不同股權架構的上市公司均不會被納入其主要指數,包括標普500指數、標普400中型股指數及標普600小型股指數;

富時指數—任何公司持有投票權少於5%的公司,例如Snap和Hyatt Hotels等36間公司均不會獲採納;

MSCI—設不同股權架構的公司會因其不公平的股權制度,被下調在指數中的比重

原文3月19日刊於蘋果日報,連結()、()、(

發表意見