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國泰隱藏的轉機

2017/4/11 — 15:20

作者製圖

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【文:泥鯭(財經博客)】

介紹番,財經博客泥鯭,鍾意睇年報,lunch time 公告送飯嘅會計男。

剛剛公佈完2016年年度業績的國泰航空(0293),又因行政總裁朱國樑在數天後宣布計劃裁員,成為各大媒體攻擊對象。對沖變對賭,媒體一般會說2016年全年國泰就燃油對沖產生虧損85億元,對沖賭輸了要裁員埋單,但這個說法又是否事實的全部?

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燃油開支佔航空公司成本一個非常大的比重,從國泰的數字看,如果不計算油價對冲確認在損益的金額,2012年燃油成本佔收入的41%,隨著油價大幅回落,2016年燃油成本佔收入的21%。

2016年,國泰航空及國泰港龍航空的燃油成本總額(未計燃油對沖的影響)較2015年減少港幣(下同)50億元(或減少20%)。燃油仍是集團最大的成本,佔2016年營業成本總額的29.6%(2015年為34%)。燃油對沖虧損削弱了燃油成本處於低位的利好影響。不過,計及對沖虧損後,集團的燃油成本仍較2015年減少50億元(或15.2%)。

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換句話說,油價跌幅之大,固然產生對沖虧損,但亦令國泰燃油總成本處於五年低位,但是,跟只是安排少部分燃油成本對沖,甚至完全沒有安排燃油成本對沖的航空公司比較,國泰的成本高出了許多許多。在油價高位安排燃油對沖的航空公司,某程度上固定了將來的燃油成本,但是沒有辦法固定將來的機票價格,當油價升的時候就有比較優勢,但是油價下跌的時候,就放大了比較劣勢。沒有燃油成本對沖安排的航空公司,就可以壓低機票價,爭取市場。國泰沒有辦法不跟隨市場制訂機票價格 (國泰的乘客收益率下跌9.2%,貨物及郵件收益率更下跌16.3%!),加上對沖虧損,導致利潤不再。

長期低油價引起了行業和市場的結構性轉變,吸引了不少航空公司擴充機隊,又有廉航加入戰團,導致機票價格更加低廉,連同國內航空公司這幾年高速發展海外航線,國內直接往返外國城市的航班越來越多,香港中間人的角色變弱,不利國泰的生意。這些結構性轉變更應該為投資者所關注。

回來探討燃油成本對沖的會計問題。布蘭特原油從2015年年底的每桶37美元,上升到2016年年底的56.82美元,油價大幅反彈,這部份的正面轉變體現在那裏?

對沖合約被列為衍生金融工具,以公允值在財務狀況表內確認。衍生金融工具若根據《香港會計準則》第39號「金融工具:確認及計量」界定為有效對沖工具,用以對沖滙率、息率或航油價格波動帶來的風險,其公允值的變動可按下述方式列賬:確定為有效現金流量對沖的公允值變動部分,透過股東權益變動表直接確認於股東權益內,並在對沖交易影響損益時,包括在同期的損益中,作為收益、財務支出淨額或燃油開支的調整。

之前提到國泰2016年對沖燃油成本損失85億元,實際上是對沖交易影響損益時所體現的數字,就是國泰早幾年為了對沖預計2016年將會發生的燃油成本而訂立,在2016年到期的對沖安排。

至於那些對沖2017年或以後到期的對沖安排的公允值變動是多少?就是在全面收益披露,並直接增加股東權益的有效現金流量對沖的公允值變動的97億元(這是在2016年年底還沒到期交割的對沖燃油成本合同,目的是對沖2017年或以後的燃油成本。)

結合在損益中確認的燃油成本對沖虧損85億元和直接在股東權益確認所得的97億元,在2016年度,國泰因為燃油成本對沖所作出的所有安排,總體導致國泰股東權益增加了12億(97億減85億)。換句話說是國泰股東的家當因此增加了12億。

國泰為將來的燃油成本對沖的安排引申出來的每年公允值變動,會直接確認為當年現金流量對沖儲備變動。儲備餘額為累計的公允值變動,並在對沖工具到期結算時結轉到損益。在2016年年底的現金流量對沖儲備結餘為虧蝕59億,以2016年年底的燃油價格計算,為2017,2018 和2019 年燃油成本對沖的虧蝕分別為40億、29億 和2億,2020年和2021年分別盈餘2.3億和2億元;2021年以後的盈餘為7.7億,當這些對沖工具到期時,這些虧蝕和盈餘需要從儲備轉結到損益表中增加或減少燃油成本。(實際數字會根據以後有關年度的年結日油價而有所變動)

我們以上的分析,可以得出以下馬後砲的結論:

1. 國泰最應該檢討是否應該調整對沖安排的時間是2014年。但這些決定和買賣股票沒有太大分別。如果是油價低位退出燃油成本對沖安排,但是油價反彈,管理層也可能要為他們超凡的「好運氣」負責。2014年美國航空開始對燃油開支不再任何對沖,美國航空當年做對了,享受了兩年的好時光。

2. 今天我們應該慶幸在2015年年底油價最低潮的時候沒有完全退出對沖安排,要不然國泰可能在2015年年底確認多150多億對沖虧損。

3. 從2016年在現金流對沖儲備的分析來看,如果2017年的油價和2016年年底比較而沒有大變動的話,2017年確認在損益表中的燃油成本對沖虧損將會大幅減少,可能只有2016年虧損85億的一半。

4. 油價上升對國泰是利多於弊,起碼可以使沒有做燃油成本對沖的航空公司或廉價航空公司經營困難,使機票價格上升;另外使國泰在燃油成本對沖中賺回一筆。

單看損益表是否可以把握上市公司的運營情況?就國泰這例子,傳媒的重點放在國泰的損益表中的數字,市場沒有理解到,2016年國泰的整個對沖安排已經靜悄悄的開始對股東權益做出貢獻。情況看似有好轉的跡象。如果國泰能不再安排新的對沖,又能保持2016年未計入對沖虧損的利潤水平,國泰未來PE估值和約0.8倍市賬率的估值,都算是有不少折讓。但是2016年比對2015年收入,錄得10%的跌幅。收入下跌是值得令人擔心,要留意國泰的收入有沒有止跌回升的機會。

但長遠來說,國泰有點像利豐,有點像香港,隨著科技和政經形勢的改變,已經不像以前般璀璨,需要再找到自己的藍海。

 

(標題由編輯所擬;原刊於獨角財經 facebook

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