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奢華的代價 - 香港上海大酒店

2017/9/1 — 16:35

【文:泥鯭】

要數香港最優雅、最奢華、最有氣派、最有歷史韻味的酒店,非半島酒店莫屬。你可以在充滿著殖民時代貴氣的大廳,優雅地享受英式下午茶,也可以在Gaddi’s 享受法國大餐,更可能在嘉麟樓碰見穿T-shirt的大劉和女首富一家人在鄰桌吃晚飯…

最近持有半島酒店的香港上海大酒店(045.HK)(「大酒店」)又成為城中話題,股價短短2個月飛升超過50%,最高到17.12港元(下同),股價突然急升,背後原因是新加坡富豪蔡華波通過旗下太和控股(0718.HK)大手增持大酒店,今年8月4日,在大酒店的業績報會中,郭敬文透露,當蔡氏增持至11.79%後,便去信大酒店,表達增持純屬財務投資,並非惡意收購,也無要求進入董事局。不久,神秘的增持事件便落幕,8月18日,中國國務院發佈《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》的文件,根據該文件,中國政府將尤其限制對海外房地產、酒店、影業和體育俱樂部的投資。市場憧憬蔡氏進一步收購大酒店基本幻滅。

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如果按8月30日的收市價13.88元計算,大酒店的市值為220億。到底大酒店值錢在哪裏? 酒店投資和經營到底是什麼回事?

酒店的投資與運營

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經營酒店的參與方分兩種,分別是重資產的持有人(Owner)和輕資產的酒店品牌擁有者和經營者(Manager)。比如在金鐘的港麗酒店,擁有人分別是信和酒店佔50%,信和置業佔30%,其餘的20%為太古地產擁有。該酒店物業的三個持有人都只擁有物業而不參與經營。業主和希爾頓旗下的管理公司簽訂管理合約,以港麗的品牌和服務標準經營酒店,管理費按收入或利潤的某個百分比計算。管理合約通常以收入或利潤的某個百分比向酒店管理公司(即是品牌擁有公司和管理者)支付管理費和共用市場推廣資源的費用。另外管理通常合約也訂明每一年,酒店業主需要預留多少的資金(從盈利中撥出)為酒店的翻新儲備,以維持酒店裝潢和設施。資產的持有人為了增加回報,對花大錢的翻新都比較謹慎,這和經營者的利益是有些衝突的。

大酒店持有及經營全球少數頂級的酒店(以半島為品牌),以及豪華商用及住宅物業,並提供會所管理及其他酒店相關服務。這種持有人兼經營者的業務模式需投入大量資本,但有助掌握新發展項目的投資時機,確保產品質素達到最高標準。輔以多元化的業務組合,有助減低酒店業常見的投資風險,通過商用物業分部及會所與服務分部能賺取穩定回報。

嘉道理家族是有故事和有品味的家族,他們經過一百多年的積累,生意已傳到第三代米高嘉道理,真正懂得甚麼是優雅,甚麼是高貴,甚麼是氣派,怎麼去經營真正高貴,又有歷史價值的酒店。是故,嘉道理家族經營酒店從不假手於人,大酒店既是酒店物業的業主,也酒店品牌的擁有者和酒店業務的管理者。相信絕少富豪家族或集團可以把半島這個品牌做好。據說他們的家訓是要把事業做大並承傳下去的。

大酒店在同一城市只建一間半島酒店,地點不單要有獨特色彩,亦要有歷史價值,位處於市中心人流暢旺的地段,以興建酒店或綜合用途項目,展示建築物別具一格的獨特外觀和尊貴象徵。

大酒店資產豐厚。維持高貴和優雅的經營,又要兼顧歷史價值,付出代價不菲。

大酒店旗下資產一覽

大酒店旗下資產一覽

大酒店在2016年年底總資產為459億,銀行借貸70億不到,淨資產為364億,就算以攀升後股價13.88元計算的市值220億,大酒店的市值相對資產淨值折讓仍達到40%。

在財務報告中,大酒店的資產淨值反映商業物業部分的重估公允值,酒店物業和哥爾夫球場的物業是以折舊成本入賬。如果連同這些酒店和哥爾夫球場的物業都以重估值入賬,大酒店調整後的資產淨值為397億或每股25.3元。大酒店的物業都在最好的地段,有報導說銅鑼灣怡東酒店重建後估值超過300億元的消息,令人對大酒店潛在的價值有超越397億的想像,因為在年報上的酒店價值估值是以現有用途按現金流折現法進行評估的。

財務運營效益有有下跌,資本開支巨大

從2007年起這10年以來大酒店的運營效率是怎麼樣的?如果單看淨利潤是不合適的,這些數字包含了非運營的項目,比如說投資物業的評估值變動,撥備等等,這些都和能提供多少自由現金流無關,如果這些物業不涉資本運作,增值或減值在短期都和投資者沒有直接的關係。

- 從2007年起這10年,大酒店撇除非營業項目每股盈利,從2007年的0.63元下跌到2016年的0.39元,依然低於這10年的平均值0.4元一點點。

- 以2007年作為起點這10年裡面內,收入從2007年的45億增長到2016年的56億,增長24%。但是利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利反而下跌了15%。這10年有關數字都比2007年低,當中只有2014年的利息、稅項、折舊及攤銷前營業盈利和2007年相約。

- 這10年裏員工薪酬及相關費用增長57%,租金水電增長41%,其他營業費用增加51%。相對同期營業額增長只有24%,效率下降明顯。

- 這10年裡面,大酒店116億的營業項目的淨現金收入,對現有物業的維護和升級改造的資本開支達到53億,用於新項目的資本開支達到78億,共131億。淨現金收入抵不住龐大的資本開支,還欠15億。要留意的是116億營業項目的淨現金收入的一半放在現有項目的維護和升級改造,但其效益還是沒有體現出來。

2006年年底大酒店的股價是港幣13.14元。這10年的股息最低是2009年的0.09元,最高是2014的0.23元,平均0.162元。2016年的股息為0.19年,高於平均值。股價在蔡氏在市場申報前是反映了業務的效益下跌的問題,在2016年年底股價只有8.64元,計入股息回報,這10年平均年回報是負回報(-2.1%)。如果這10年裡面你不持有大酒店而改為持有在新加坡上市的香港置地,每年平均回報會是6.8%,直至蔡氏出現前,投資大酒店都挺鬱悶。

派息比較

派息比較

大酒店現價估值分析

- EV/EBITDA的倍數估計為22倍(假設2017 2H的利潤是1H的1.2倍,股價13.88元)不算便宜。
- 如果按照2016年撇除非營業項目每股盈利0.39元計算和股價13.88元計算比較,達35.6倍。
- 如果按照2016年股息計算,股息息率只有1.37%.

如過現價購入作為長期的股東,如果大酒店經營路線維持的話,需要有長期作戰的心理準備。

在什麼情況下大酒店怎麼才能體現更高的財務價值

A. 等時間過

1. 大酒店佔76.6%的王府半島酒店自2015年年初起減少出租庫存以準備翻新工程,預計工程在2017年年中全部完成。王府半島的收入高峰是2013年的4億1千萬。在2016年的收入因為翻新和改建而下跌(房間數目由當時的525間改建合併為更加大氣的230間)。期待完成改建後,王府半島酒店的收入可以追回。

2. 大酒店正在發展的項目有伊斯坦堡半島酒店、倫敦半島酒店、仰光半島酒店。仰光項目估計在2021年完工,其他兩個項目估計在2019年完工。這些項目在2016年後還需大酒店投入大量資本。大酒店於該等項目的應計投入分別為3億歐羅,6億英鎊,和1億美金。但如果大酒店股價維持13元,估計大酒店需要維持非常低的股息率一段時間。

3. 希望超豪華酒店的市場有所改善,令到半島酒店的入住率從現在香港地區的72%,亞洲其他地區的67% 和美國和歐洲地區71%上升到更高的水平。

B. 大酒店改變經營策略

1. 期待大酒店改變經營策略,分拆商業地產成為信託基金上市。從香港置地的業績和股價表現,文華東方考慮拆掉怡東酒店發展為商用物業,可以看出商業地產比酒店的回報高和穩定。這樣可以釋放投資物業的價值,但是這會使大酒店業績更加波動,酒店業務的融資成本更高。

2. 控制酒店的資本開支和運營開支,但是這意味放棄再在有歷史味道的建築物投資改建為酒店。保護古蹟或保持歷史韻味,成本不菲。

3. 大幅增加利用半島品牌拓展酒店以外的業務,現在已經做得非常成功的有半島月餅,半島朱古力,可供出售的上海半島酒店旁邊的豪華住宅的公寓等等。

C. 等待中資收購

大酒店的價值在於擁有最好位置的物業。這些位置經營有歷史韻味的酒店明顯不是最有利可圖的選擇。估計收購方的如意算盤是改變現有物業的用途,或出售部分資產釋放價值。但是嘉道理家族(嘉道理加上麥高利)持有大酒店約58%,除非嘉道理家族等錢用(對比他們在中電的權益,大酒店應該只是一道配菜,中電最近市值2,100億,米高嘉道理佔19.02%),或者長期看淡香港和物業和經濟前景,否則怎麼會賣流傳三代的祖業?加上國家明言不支持國內企業或資金境外收購物業,這個可能性比較低。

結論

我相信,絕大部分富甲天下的富豪家族也沒有能力把半島酒店這品牌維持好,而嘉道理不會輕易轉讓控制權。

經營和管理有歷史、有品味的豪華酒店確實不容易,有興趣收購的應該不會走一條吃力難討好的經營策略。

現價入場的長期投資者,如果大酒店沒有出現什麼被收購,重組分拆的話,在未來一段不短的日子,需要接受比較低的息率回報。

改變經營方針控制支出,可以大幅改善財務回報,但其實不是世界上所有投資也只看財務回報,紮根香港往外拓展的半島酒店絕對是香港人引以為傲的品牌,也培養了香港人的品味,如果所有東西都從短期的財務效率來考慮,這個世界就可能更快失去有故事有格調的事物。

 

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