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淺談巴郡 2017 年度的股東致函

2018/3/1 — 16:12

Warren Buffett  l 資料圖片 l Fortune Live Media @ flickr — Attribution-NonCommercial-NoDerivs 2.0 Generic (CC BY-NC-ND 2.0)

Warren Buffett l 資料圖片 l Fortune Live Media @ flickr — Attribution-NonCommercial-NoDerivs 2.0 Generic (CC BY-NC-ND 2.0)

【文:Ryan Au(在美國初創公司工作的九十後)】

巴菲特旗下投資旗艦巴郡2017年的年報剛出爐,筆者立即上網細閱連同年報一起發表的「向股東致函」。今年致函的篇幅雖然比往年短,但筆者透過巴菲特簡短的文筆對業務作出過去的回顧和未來的展望,依然獲益良多,想在此跟讀者分享。和往年一樣的是,今年年屆八十八的巴菲特在致函中幽默和「搞gag」的風格依舊不改。

回顧過去

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巴郡上年收購不多,因為大部份有潛質的企業都過不了審閱過程的最後一關,亦即是收購價要合理和明智。對於市場上有多宗大型併購的新聞,巴菲特只說,「如果華爾街和董事會敦促CEO應考慮潛在收購,這情況有點像你叫你家的青少年應要有正常的性生活。」你懂的,不解釋。

之後,巴菲特開始談他自己最熟悉的保險業務。向來是巴郡十拿九穩的保險業務,去年受到暴風三連擊(德州,弗羅里達州及波多黎各),十四年來第一次錄得虧損。但巴菲特再一次重申,進軍保險業是巴郡有史以來最明智的選擇。為什麼呢?因為這門生意提供非常龐大的「流動資金」(float)。流動資金是指保險公司在受保人付費後直到提出索償之間所持有的現金。在大部份情況下,這時間的差距往往是數月或數年。而巴菲特就利用這時間的差距「用錢搵錢」。在這幾十年來,這些流動資金促成巴郡無數收購行動,造就巴郡現今數千億美元的市值。聰明的讀者們會問,這跟銀行業務不就一模一樣?保險和銀行業最大的差別是保險公司不會有銀行擠提(bank run)的發生,因為索償審批需時,而且金額大的賠償過程往往跨越好幾年,所以恆生銀行在1965年因擠提而差點破產的情況不會在巴郡旗下的保險公司上演。再者,巴菲特經常強調自己的保險經理都很保守,不會為「跑數」而亂開單。作為首富之一,一諾理應不止千金,他所說的,應該信得過。

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保險依然是重心業務

講完保險,巴菲特開始談旗下股票投資的表現,並附上一張巴郡持有,十五家論市值計最大上市公司股票的圖表,列出至此的表現。最令筆者有興趣的莫過於巴郡近年來才開始持有的蘋果公司和西南航空。筆者記得在2016年底,很多華爾街大行分析員對iPhone 7的銷售量持懷疑態度並唱淡蘋果,導致蘋果的股價跌至$100美元左右。就在這時候,巴菲特「一炮過」買入六千多萬股總值六十多億美元的蘋果股票。結果數個月後,蘋果公佈亮麗業績並宣布iPhone 7銷售紀錄創新高,令唱淡的分析員大跌眼鏡。連同之後的double down,巴郡所持有的蘋果股票價值已近倍升。記者最近問巴菲特為何對蘋果這麼有信心,他回答稱iPhone非常有黏力(sticky),用家對整個蘋果生態系統已有心理上的依賴。這解讀跟可口可樂有過之無不及。而記者再追問,為什麼巴菲特並不使用iPhone,他只笑言如果他有iPhone的話,那就證明蘋果的市場已經飽和。

至於航空業,因為惡性競爭下航空公司多數都蝕錢,所以巴菲特以前講過永遠不會沾手。但數年前巴菲特和他的拍檔芒格 (Charlie Munger)留意到美國大型航空公司只剩四家,分別為聯合(United Continental)、美國(American)、達美(Delta)及西南(Southwest)。此情景和美國鐵路業尤為相似,於是巴郡一次過購入上術四間航空公司的股票,令投資者相信巴菲特對航空業的態度開始轉變。其中,巴郡持有的西南航空股票已經上升百分之五十,看來這家由律師Herb Kelleher在四十歲創立的廉航的市值在五年間暴漲五倍後,表現依然凌厲。西南航空的創立過程和其「出位」的營運模式亦相當有趣,筆者希望將來有時間再作分享。

而對未來的展望,巴菲特並沒有説太多,都是「講嗰句」:在美國,股票投資者會永遠乘風破浪兼一帆風順。看來他對美國依舊「信心爆棚」。

一百萬的賭博

接下來巴菲特用了頗長的篇幅來描述他跟一名對沖基金經理十年前、即2008年金融海嘯前打的賭。賭的是被動指數追蹤基金和五個組合型對沖基金(扣減管理費後)十年來的表現。結果,巴菲特大獲全勝,以125%的表現將對沖基金壓下去,跑贏對沖基金「幾條街」。五個組合型對沖基金之中,表現最好的為87%,而最淒慘的只得3%並在2017清盤閉門。這價值一百萬美元的賭博力證從長遠投資角度來看,連從春藤大學畢業的基金經理亦不能戰勝大市,更可況我們這些小股民。人始終是非理性動物,總覺得自己的判斷力比一般人高,但實情是我們被無數的心理謬誤蒙在鼓裏。若讀者想進一步理解各種日常生活中可遇到的心理謬誤,可參考芒格寫的長文「The Psychology of Human Misjudgement」。

另外值得一談的是,巴菲特說道,如果我們將投資的目的釐定為放棄今天的消費以換取將來更高的消費能力,那我們可以把「風險」定為在投資過程中將得到更大回報的阻礙。換而言之,那些所謂「零風險」的低年息債卷其實是非常高風險的,因為其實際年息可能還比通脹要低。所以都是那句,從長遠投資角度來看,我們普通股民都是買被動指數追蹤基金乃為上策。

最後,巴菲特為巴郡一年一度在五月舉行的股東會稍作宣傳。筆者已一早買好機票和訂定Airbnb,準備在巴郡總部所在地內布拉斯加州的奧馬哈一睹巴菲特和芒格的風采。屆時,筆者再跟讀者分享股東會的經歷。

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