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全球最大債券市場 深不可測

2015/11/29 — 6:10

中國經濟重鎮之一的上海 ( 資料圖片 )

中國經濟重鎮之一的上海 ( 資料圖片 )

2014年10月15日,總規模13萬億美元的美國國債市場上出現一波急性漲跌,讓美國財政部官員們萬分震驚。當天上午短短12分鐘內,美國10年期基準國債收益率從2.02%驟降至1.86%,然後又迅速回升至下跌前的水準附近。

美國國債市場是協助美國政府融資的場所,每天的交易額高達5000億美元,是全球最大、最活躍的債券市場。該市場像這樣收益率急劇下跌然後迅速回升的情況非常罕見。1998年以來,美國國債收益率如此劇烈波動也只出現過3次。一次是2008年10月金融危機最嚴重的時刻全球央行協調降息;一次是2011年8月評級機構標準普爾下調美國的信用評級。而這一次的大幅震盪沒有明顯原因,銀行家、交易員和監管部門也一頭霧水。摩根大通行政總裁戴蒙 (Jamie Dimon) 稱之為「約30億年一遇的事件」。

直到一年以後,美國財政部也沒有完全弄清那12分鐘究竟發生了什麼。在美國財政部與另外4家機構於7月發佈的一份報告中,美國財政部試圖重現當時的情景,其中包括的詳細分析讓一些花了好幾個月時間尋求真相的高頻交易員驚詫不已。不過,政府部門還是不能完全解釋是誰或什麼事觸發了這次價格波動。更讓人頭疼的是,由於技術進步和電子高頻交易的興起,美國國債市場在過去10年裡發生了巨大變化,這份報告同時還暴露出監管部門對國債市場的日常運行知之甚少。

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原投資銀行業高管、目前負責美國財政部對國債市場機制詳細調查的威斯(Antonio Weiss)指出:「美國國債市場已有超過15年的時間沒有接受全面審核了。鑒於市場發生的重大變化,我們目前還只是全面審核的初級階段。」

2015年1月,威斯被提名擔任美國財政部要職。此次提名加大了奧巴馬總統與主張對華爾街採取強硬立場的民主黨議員之間的分歧。參議員沃倫(Elizabeth Warren )針對威斯發起了一場民粹運動,稱威斯是政府對金融行業含情脈脈的例證。於是威斯退出該職務的競爭,選擇擔任美國財政部部長Jack Lew的顧問,從鎂光燈下淡出。

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目前,這位瑞德集團(Lazard)前交易人士成了美國政府調查最迫切金融問題的核心人物。他需要弄清國債市場的日常交易,以及這一市場現在的波動性似乎比1970年代以來任何時候都要大的原因。據加拿大道明證券(TD Securities)整理的資料,美國國債市場出現劇烈波動的次數幾乎是統計學家通常預計的兩倍。

今年美國國債市場頻繁波動,幅度甚於股市。「如今已不是祖輩那會兒的國債市場了。」美國道富銀行(State Street)的高級副總裁、國債市場的資深投資專家邁耶(Steven Meier)如是說。

美聯儲何時加息的不確定性加劇了美國國債市場的近期波動,但監管部門也在研究高頻交易員對國債市場的影響。高頻交易員通過演算法在微秒間買進賣出。據研究公司Tabb Group的數據,在國債現貨市場的電子交易中,高頻交易的占比已經由2008年的25%上升至大約50%。去年10月15日國債市場最混亂的時刻,所有交易中約有四分之三是高頻交易。威斯今年8月在華盛頓布魯金斯學會 (Brookings Institution)的一次演講中指出:「我們需要弄清楚,在技術已經非常先進的情況下,交易速度方面的競爭是促進還是破壞了市場的正常運行。」

高頻交易公司大部分位於紐約和芝加哥。他們大約10年前開始利用電子平台交易國債。據政府部門報告,前十大高頻交易公司的交易量佔目前現貨國債電子交易量的一半左右。高頻交易的出現加劇了國債交易行業的競爭,並促使大型銀行下調國債交易傭金。此外,金融監管新規要求銀行持有更多資本並降低杠杆水準,這也導致這項業務利潤下降。

華爾街的大型債券交易公司指出,他們現在不太願意提供國債交易服務。理論上,這種傾向可能會加劇國債價格的波動,並導致市場出現短暫的流動性不足。而事實上,大型銀行的買賣交易都在內部平台上完成,並沒有通過交易商市場電子交易平台,因此降低了監管機構對市場運行的能見度。

10月9日,美國紐約聯邦儲備銀行的研究人員指出,他們發現,高頻交易商的巨量訂單可能使國債市場的流動性看起來比實際水準高,特別是在投資者期望處理大量國債頭寸時。當市場平穩運行時,高頻交易商提供有效的定價,並向買賣雙方提供穩定的供給,從事市場研究的Tabb Group公司的行政總裁塔普(Larry Tabb)說,「當怪異的現象發生時,它會在微秒或毫秒的極短時間內出現,所以很難停下來思考究竟發生了什麼。」

雖然國債市場部分進入了數位時代,但許多國債交易還是通過經紀商和客戶之間的電話連線進行。監管部門「實際上無法瞭解」這些交易情況,威斯說。諮詢公司格林威治聯營(Greenwich Associates)的研究部主管邁克派特蘭(Kevin McPartland)在10月13日的研究報告中寫道:「這種情況必須改變。美國這個全球最大經濟體的債市仍存在不透明的情況,而且不透明程度令人吃驚。」

最顯而易見的解決方案就是提高系統的交易跟蹤能力。與股票市場和企業債市場不同的是,國債市場沒有即時數據。雖然監管部門可以獲得私營交易所的資料,但資訊沒有整合在一起,無法看出市場運行的全貌,也沒有即時向公眾披露。

威斯將大部分時間用在與銀行、對沖基金、交易商和高頻交易公司的溝通上,以發現可能的補救方法。7月,他在哥倫比亞大學舉行了一個討論市場結構的閉門會議,參會人員為十幾位金融行業高管和學者。據與會人士介紹,威斯在會上指出,美國財政部仍在研究國債市場發生的變化,並且對未來可能出現的風險非常擔心。金融行業抱怨說,監管是導致流動性下降的主要原因。威斯的任務之一就是平息金融行業的這種怨氣。「一些非常簡單化的意見已經得到平息。」他說。

 

文:Ian Katz、Silla Brush、Alexandra Scaggs;譯 徐安琪

原刊於彭博商業周刊 / 中文版

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