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港息偏低的「技術性」解釋

2018/4/19 — 12:49

港元

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【文:曾國平】

某日有學生到我辦公室,希望我為他的一份工作報告提供意見。報告是為一門「貨幣銀行學」課做的,「不幸」的選題是香港亞洲金融風暴前後的聯繫滙率制度。選這題目的「不幸」之處,在聯滙制度本身不容易跟美國學生講解,危機後一些技術性的改革更是難以消化,是吃力不討好的題目。我這個校內唯一「專家」只有叫學生不要往細節打主意,將制度的基本運作解釋清楚就算交足功課了。

回看香港傳媒,有關近期港元轉弱、港息偏低的報道不是語焉不詳就是危言聳聽(最離奇的莫過於乜爆物爆的陰謀論)。誤解無益,今日就由我吃力不討好講清楚兩件事:港元跌到弱方自有金管局支撐不用過慮,港息久久未升是聯滙制度安排下的效果。

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衝擊聯滙制度難於登天

在聯滙制度之下,港元兌每一美元只能在7.75(強方)至7.85(弱方)之間遊走,理論上和實際上金管局不用干預這個區間的波動。近日港元觸及弱方保證,金管局就到市場上買入港元賣出美元,抵抗港元轉弱的壓力。同理,早幾年當港元太強走向7.75,金管局就賣出港元買入美元減輕港元升值的壓力。港元轉弱較受傳媒注視,也許是「貶值」兩字意含的危機感較有戲劇性,亞洲金融風暴的集體回憶太過難忘所致吧?

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20年前危機過後,1998年聯滙制度有一重要改動(亦即所謂「七項技術性措施」的一部分):貨幣基礎(Monetary Base)定義擴闊,由流通貨幣(包括發鈔銀行和政府發行)、銀行總結餘(Aggregate Balance)、外滙基金票據和債券(Exchange Funds Bills and Notes )三者組成。頭兩筆數不難理解,一筆是流通市場的紙幣硬幣,一筆是銀行留在金管局的儲備,一般教科書都會提到。額外加入的一筆外滙基金票據和債券,是金管局發行有百分百有美元支撐的政府債項,1990年推出時是為了發展香港的債券市場,由1998年開始有個新功能:在港元短缺之時,銀行可抵押持有的票據和債券到金管局借港元,保證港元市場的流動性,用意是防止港元利率大幅波動,同時令狙擊港元的難度大大增加。

貨幣基礎一賣一買大轉移

港美兩地同業拆息走向最近出現分歧,美元LIBOR隨聯儲局加息上升,港元HIBOR則反應緩慢,各種年期的利率相差約一厘左右(其實在金融危機前的加息周期HIBOR也持續比LIBOR低,這種息差不是新鮮事)。

香港的貨幣基礎同時出現明顯變化。量化寬鬆後資金大量湧入香港,貨幣基礎急升,之後維持一定升幅,至上月底總額超過17000億港元。顯示的是貨幣基礎三個部分的比例:流通貨幣的總額未有大升其比例因而下跌;銀行總結餘先在危機後大升,後來下跌維持在一兩成左右;外滙基金票據和債券的增幅最大,現時佔貨幣基礎的六成。到底金管局在搞乜東東?

我們要先分開銀行同業(即總結餘)以及票據和債券兩個市場。兩個市場的價格,前者是HIBOR,後者是從票據和債券價格反映出來的利率。假設貨幣基礎不變,金管局增發票據和債券給銀行購買,亦即從總結餘抽走資金,票據和債券利率和HIBOR上升;相反,金管局停發票據和債券就是從總結餘注入資金,票據和債券利率和HIBOR下降。金管局將貨幣基礎的兩部分調來調去,就是為了維持兩個市場的利率相若。當票據和債券的利率過低,金管局就會以「因應市場需求」為理由增發拉高其利率。

換句話說,這個操作跟維持滙率強弱沒有直接關係,金管局只是透過增減票據和債券達致利率平滑(Interest Smoothing)的效果,讓資金流出時利率也不會升得過急(我不太肯定的,是資金流入利率下跌時是否有同樣的緩衝效果)。在這制度安排之下,港息只會緩慢跟隨美息的步伐。

金管局去年有一份相當有用的研究報告【註】,運用迴歸分析找出決定港美息口差距的各種因素。我認為另一個有趣的做法,是以1998年和2009年作為分界,看看各種因素對息差的影響有沒有變化。以1999年為分界看的是七項技術性措施的影響,至於2009年則是金管局推出各種宏觀審慎措施(如樓市辣招)之時,或能印證我屢次提出的「管到水浸」假說。

 

作者個人簡介:香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

http://www.facebook.com/economics3.0

註:http://www.hkma.gov.hk/media/eng/publication-and-research/research/research-memorandums/2017/RM07-2017.pdf
 

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