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狼終來了 中國現債務危機

2018/8/6 — 17:33

原圖:《英雄本色》劇照

原圖:《英雄本色》劇照

「中國債務危機」這說法,自從 2008 年金融海嘯爆發,中國放水刺激經濟之後,就不時有人提出,警告中國可能出現地方和企業債務危機,但每次都似乎預言落空,市場最終波瀾不驚。今年內地企業接連出現債務違約事件,又有企業債價「閃崩」之後,新一輪危機又再浮現。不過,幾次「狼來了」之後,投資者對於「危機」的說法,難免會掉以輕心。

今昔有別,中國今天面對的不單是國內種種經濟結構問題,對外還要應付美國不斷加碼、隨時曠日持久的貿易戰。今次「危機」也許比過去都更名副其實。

企業在岸債違約率創 5 年新高

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單單數宗內地企業債券違約事件,未必能說明今次債務危機全貌。從宏觀數據看,中國企業債務違約的確有所增加。匯豐上月發表研究報告顯示,今年以來,中國國內債市發生涉及 13 家公司一共 20 宗違約,違約金額達 190 億元(人民幣,下同)。如果以年度化計算,2018 年至今年違約比率為 0.24%,是過去 5 年的新高。

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另一項警號是違約公司不再是投資者熟識的「慣犯」。年初至今,有接近六成違約公司是首次違約,反觀 2017 年的比例只有兩成。過去違約個案以垃圾信用評級的企業債為主,但今年的危機一反常態,就連在國內被評為 AAA 級的企業債照樣違約。說的是捲入何志平案件的中國華信能源,公司今年 5 月一項 AAA 級短期債違約,涉及 21 億元,華信在國內發行的其他未償還債券的金額,就達到 276 億元。

上述數據可能只是債務危機的冰山一角。按照人行數據顯示,內地企業債券銷售淨融資自去年 6 月來首次出現負增長,即是到期的債務比發行債券還多。

違約高峯未臨 貿戰陰霾殺到

匯豐報告推測,質素較差、評級 AA 的企業債(以金額計,AA 或以下評級的企業債佔整體約 13%),還款的高峯期在 2017 年底至 2020 年出現,每季還款約 150 億元至 200 多億,比 2017 年上半年大幅上升。換言之,真正違約高峯,或許還沒有來臨。

今次債務危機與過去幾次最大的分別,是大陸企業正面對前所未有、最終可能改變中國經濟高增長局面的中美貿易大戰。中美正醞釀互向對方開徵第二波關稅,以關稅為主要手段的貿易戰開打,本來已可以重擊中國企業的收入。而中國對美國出口的貨值,遠遠高於從美國進口的貨值,中國最直接的應對招數,就是讓人民幣貶值,雖然官方一直否認有此企圖,但自 5 月以來,人民幣兌美元的滙率已下跌了逾 7%。

不過,讓人民幣大幅貶值是把雙刃劍,第一個反效果,是觸發國內資本外逃。第二,會削弱近年增加在海外發債融資的內地企業的還款能力。單是 2017 年以來,中資企業在海外發行美元債券的總額接近 1,800 億美元,較 2016 年急增七成,創下歷史新高。循此途融資的其中一個主要行業內房企業,在今年上半年已經發行 308 億美元的境外債券,增長超過五成,預期未來一年有高達 171 億美元的境外債券到期。

人幣倘大跌 企業還美元債困難

假如人民幣再貶值,內地企業償還美元計價的舊債,或是借美元新債,都只會難上加難。不少內地企業的美元債已首當其衝,例如目前停牌的匯源果汁(1886)、興業太陽能(750)、國瑞置業(2329)等發行的美元債,二手市場價格在今年中已跌至垃圾級水平,孳息率高達 16% 至 25%。

內地企業債市危機潛在骨牌效應,火燒連環船。山西的民營煤炭巨頭永泰能源上月初違約,連帶子公司獲永泰入股的山東民企中融新大,也受到波及。中融新大一隻獲評 AAA 信用評級的債券,單日勁跌 72%,遭臨時停牌。中融新大本為能源化工、礦產企業,但公司同時持有多家內地銀行、保險公司股權,是晉城銀行第一大股東,參股廈門國際銀行、廈門農商行;也是中華聯合財險第二大股東,另持有恒豐銀行一成的股權。一旦中融新大出事,危機可能會蔓延至這些地方金融公司。

國內債市平日掃在地氈底的問題,開始惹人關注。包括內地財新傳媒及《中國經營報》等傳媒先後揭發內地債市有所謂「債券私募返費」情況,除了表面承銷費用之外,發債公司為催谷債券銷情,很多時候亦有「潛規則」,需額外向承銷商「回佣」。

微博有財經博主爆料,發債回佣比例超高,企業發債額 1 億,要向承銷商回佣 200 萬元,甚至送別墅。這些或真或假傳聞,加上內地民企資訊不透明,個別老闆神秘發迹,對債市不信任的危機自然加劇。中國目前累積債務總額之高是前所未見,沒人知甚麼事件會成為最後一根稻草。當恐慌情緒主導引發人踩人,就算有央媽出手,債台高築的企業能否逃出生天,債券投資者可否全身而退,誰又敢擔保。

買國債隨時偷雞不成

中美貿易戰爆發以來,人民幣開始轉勢貶值,一直被視為穩陣投資的中國國債回報開始被蠶食得七七八八。

財政部今年計劃在香港發行 100 億人民幣國債以及 30 億美元主權債券。自從 2009 年首次在香港發行 60 億人民幣國債,9 年以來累計發行了超過 1,700 億人民幣國債。國債風險極低,回報率又高於銀行存款,是不少香港散戶的心頭好。

不過,自 5 月中以來,人民幣兌美元已經貶值超過 7%。以 3 年期國債孳息 3 厘多的回報,投資者一年的回報不但落空,還要倒蝕。以港元計價的南方 5 年國債(3199)ETF 為例,ETF 直接投資於中國財政部在內地發行的人民幣計價國債,以現價計息率有 3 厘多左右。南方 5 年國債上周五收市,創一年新低,過去 6 個月計,累跌 6.6%。半年前入場買國債 ETF,暫時也要損手。

取決於人幣貶值幅度

買國債會否偷雞不成蝕渣米,還要取決定於人民幣未來的貶值幅度。國際貨幣基金(IMF)前首席經濟學家布蘭查德(Olivier Blanchard)推算,如果美方落實向中國貨開徵 25% 關稅,人民幣兌美元需要貶值 12% 方能夠抵銷有關影響。現實不是簡單方程式,如此大幅貶值也有反效果。但在貿易戰的當下,國債的預期回報,無可避免要重新衡量。

原刊於《蘋果日報》

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