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2018/12/3 - 15:05

穆迪紅旗報告敗訴真相

信貸評級機構穆迪7年前發表針對61家內地企業的「紅旗報告」,哄動一時。穆迪當日警告並非無的放矢,部份榜上有名的「紅旗股」,之後陷入債券違約,長期停牌,有股份至今累跌超過九成。但穆迪同樣要付出代價,因報告內部份資料有誤,引發證監會追究調查、譴責及罰款千萬元。穆迪一直就案件上訴,最終在今年9月被駁回,歷時多年的訴訟戰終告一段落。

終院在10月頒下判詞,詳述穆迪終極敗訴的原因,亦說明了在甚麼情況下,持牌評級機構的報告會受到規管。

在2011年7月刮起的紅旗風暴,源於穆迪發表針對內地民企的「紅旗報告」。有別於一般信用評級報告,報告以紅旗作為標誌,評估61家中資機構在企業管治及會計方面的潛在風險。過半數被提及的公司股價勁跌,事件觸發證監會插手調查,證監會譴責穆迪,罰款2,300萬元。穆迪向審裁處上訴,只成功令罰款減至1,100萬元,於是上訴至終院。

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在終院審訊階段,與訴雙方起用了星級大狀作代表,證監會方面由資深大律師余若海做代表,穆迪方面聘請資深大律師石永泰。

爭議報告是否與評級有關

在終院審訊階段的主要爭議點,是紅旗報告是否與信貸評級報告服務「有關(relating to)」,因按照法律,與信貸評級有關,證監會才有權規管。

穆迪評級機構受監管的歷史,其實只有短短7年多。2011年6月,證監會引入新監管制度,規定信貸評級機構及其評級分析師須申請第10類牌照,除了法律及監管規定,第10類持牌人還必須遵守操守準則。獲發10號牌照一個月後,穆迪就刊發「紅旗報告」,證監會於是根據牌照監管追究。

終院:不會影響表達自由

穆迪一方堅持,「紅旗報告」並非信貸評級報告,或是相關報告的補充,因而與信貸評級無關,自不應受規管。穆迪認為,如果任由「有關」寬鬆解讀,法例便會變得不明確,影響表達自由。不過,終院認為,「有關」詞義不應狹義解讀。條例的目的是維護公眾利益,鼓勵高水平兼懲罰低水平的參與者,看不到做法會影響表達自由。

終院法官認為,判斷一份文件的發佈是否與信貸評級服務「有關」,應審視該文件的實際內容,考慮在商業環境下「在合理的預期下市場理應如何看待」該文件。

考慮上述原則後,終院認為, 穆迪是持牌信貸評級機構,市場容易假定穆迪報告涉及評級,而且報告有將評級與「紅旗」比較,何況市場實際上出現了負面反應,穆迪理應預視得到。再者,紅旗報告提到本身「可補足穆迪對新興市場非金融企業的評級方法」,是與信貸評級「有關」另一證據。

終院認為,若果穆迪有清晰而令人信服的免責聲明,或能改變公眾認為該報告是與信貸評級有關的看法,但穆迪並沒有如此聲明。

報告涉12錯誤 穆迪:僅佔1%

雖然穆迪一方強調報告是新試驗,但終院認為,撰寫文件者的思維和本意,不應列入考慮。終院最後駁回穆迪上訴,兼判穆迪賠償訟費。終院的判詞亦為持牌機構刊發報告會否列入規管範圍,確立了新準則。

話說回來,穆迪報告本身又涉及甚麼錯誤,又錯得多離譜?根據證券及期貨事務上訴審裁處判詞,穆迪涉及的錯誤總共有12個,包括4個計算錯誤、6個輸入資料錯誤、另誤將兩公司增設管理層的職位,視為管理層變動。例如佳兆業(1638)就無辜被多插了一面「更換核數師」的紅旗,僅因穆迪輸入資料錯誤。

穆迪曾經在聆訊中反駁,報告涉及一共980次「紅旗」測試,換言之錯誤率約1%,錯誤也不涉及表現最差的數家公司。

獨立股評人David Webb前年曾撰文,質疑證監會針對穆迪報告,採取行動是否必要。

Webb當時提到,紅旗報告當然並非完美,但對於任何合理的讀者,錯誤率亦是可接受的範圍。「『紅旗』報告的水平,是否低於其他研究報告,包括大部份正面報告呢?當然不是。」

Webb認為,如果上市公司認為報告有錯,大可以公開澄清、要求報告更改,甚至控告穆迪誹謗。

然而,證監會明顯並不認同上述的說法,證監會在審裁處階段,已提出有關錯誤屬於不小心,只要有適合技能和盡職審閱,應可及時發現,而且報告中錯誤誇大數家公司的風險。

部份紅旗股確實爆信貸危機

上訴審裁處接納證監會的說法,因此裁定穆迪違反持牌人一般準則,包括第2條,即持牌人或註冊人在經營其業務時,應以適當的技能、小心審慎和勤勉盡責的態度行事。

穆迪報告固然有錯,但七年後卻證明,紅旗框架篩選並非沒有參考價值。當日的紅旗股不少確實爆出信貸危機,累計七年的股價跌幅相當驚人(見另稿)。作為市場監管機構證監會,又應否向一份在Webb口中「接近99%的正確報告」,以及並非有惡意發放假消息的持牌機構開刀?處罰穆迪又會否鼓勵持牌機構報喜不報憂,日後傾向不刊發具批判性報告?

上述問題,終院的判詞未能解答。由於穆迪在終審法院階段,主要針對報告是否屬證監會規管範圍上訴,穆迪未有對審裁處的事實發現,如報告涉及錯誤是否足以違規,提出爭議。

對終審法院的判詞,證監會回覆《金融中心》指沒有補充。穆迪在截稿前,未就查詢回應。

7紅旗股7年累跌逾70%

穆迪紅旗報告以紅旗多寡作風險評估,報告當日花上不少篇幅討論紅旗股名單(非地產股),當中19隻在香港上市的民企,包括現已除牌、涉上市造假的中國森林。《金融中心》統計非地產類「紅旗股」,由報告刊發當日至今七年多的表現,發現大部份總回報(連同股息再投資、認股權等)都錄得負數,當中有7隻紅旗股的負回報/損失,更加超過70%。

綜合當日17隻紅旗股表現(見表),計算七年多以來的總回報,14隻錄得負數,同期盈富基金(2800)的總回報則為51.2%。

穆迪當日點名關注的五隻「紅旗股」(累積紅旗最多股份),其中在香港上市有西部水泥(2233)、旭光(067)、永暉焦煤(現稱易大宗,1733)、以及恆鼎實業(1393)。

當中永暉在紅旗報告發出後不久,再被沽空機構狙擊,在2015年更有美元債券違約。負債高企的永暉最後大重組,先後將股份合併及供股,現易名「易太宗」。相比高峯時180億元市值,目前市值僅剩十多億元的毫子股,在這七年間,股份價值大跌近96%。

另一隻煤炭股恆鼎,在2016年一度被債權人入稟香港高等法院申請清盤,其後重組債務。若在穆迪推出報告當日買入恆鼎,七年間累蝕超過95%。

旭光更加長時間停牌,被列入紅旗股後,再被沽空機構格勞克斯(Glaucus)評為「一文不值」,由2014年3月起停牌。

復星跑贏大市 回報1.3倍

2017年,旭光一次過公佈四年業績,披露 2015年全年虧損竟超逾216億元人民幣,背後原因原來是旭光的附屬公司財務數據離奇「消失」,無從入賬。獨立核數師附帶保留或修訂意見,指旭光有關財務賬冊及記錄不完整,完整性、存在性及準確性嚴重存疑。旭光今年初披露重組,5月重新向港交所申請上市,但最終未能在限期前成功,到11月要向港交所提交重新上市的申請。

當然,不是所有紅旗股表現差強人意,有3隻紅旗股表現跑贏大市,包括當日有7支紅旗的復星(656),錄得總回報超過1.3倍。

 

原刊於《蘋果日報》