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給我一個來港上市的理由

2016/8/18 — 10:01

開市儀式相片(港交所)

開市儀式相片(港交所)

【文:W. Tsang (金融從業員)】

上市架構改革諮詢,自港交所和證管會在6月聯合發表以來,爭議越來越激烈,這邊廂,業界有聲音認為證監會攬權,方案欠缺權力制衡,另一邊廂,證監會打擊「啤殼」旗幟鮮明。我認為,樹大有枯枝,各行各業也有害群之馬,證監會固然有責任加強監管,打擊造假實在有利市場發展,值得業界大力支持。不過,即使出發點良好,證監會亦不應背離法治精神。最近,選舉管理委員會肆意篩選立法會參選人,以圖阻止「港獨分子」入選,雖具良好意願,可惜理據含糊不清,有違反法治精神之嫌,令輿論嘩然,顯得好心做懷事,證監會應引以為鑑。

只要留意方案細節,你就會發現,上市決策的最終話事權,落在證監會的兩三個人身上,之前投稿寫過,一來法治變成人治,二來人手不足,上市申請個案一多起來,便會形成瓶頸,拖慢上市審批進度,造成大塞車。

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優勢所餘無幾金融地位可一晚消失

金融中心之間競爭激烈,相比華爾街和滬深股市,香港市場流動性低,估值也低,已是不爭的事實。我們的吸引力已低到一個地步,就連來港上市不久的企業,如萬達商業,也急急腳掉頭走,寧願回歸A股。

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國內仍有企業肯來港的,主要有三個原因,第一,法制完善,第二,市場靈活、融資高效,融資工具多,宜海外併購,第三,資金自由流動。

過去一年,香港本來有個黃金機會去突圍。去年和今年年初,滬深股市爆發股災,中國政府干預市場,其完全不顧章法的粗暴行為,令人瞠目結舌,嚴重打擊市場信心。這本應可以造就香港發揮其獨特優勢,向國內企業宣揚我們的制度是何等完善。可惜,監管機構對機會無動於衷。更諷刺的,還有樣學樣,來大陸的一套中央集權模式,越來越走A股化!

新建議如果落實的話,就等於我們自願放棄首一、二項,我們處境已岌岌可危,一旦中國容許人民幣自由兌換,屆時,三項優勢全失,人家還有來港上市的理由嗎? 香港這個國際金融中心,恐怕將在一夜間成為消失。

錯失突圍時機,監管越走越歪

懸崖勒馬吧!人民幣自由兌換是遲早的事,我們應設想怎樣改善市場流動性和提高估值,以拉近與對手的距離。同時堅守固有優勢,就是維護法治精神和維持市場高效率。

中國互聯網大國之勢已成,香港如何得益?

人們將股市比喻為金魚缸。如要搞活這個金魚缸的話,常識告訴我,裡面的魚一定要夠活力,現時缸裡的,不是老到轉不到身的龍吐珠,就是大群細小的寶蓮燈。我相信,互聯網和國策概念股是生猛品種。

鼓勵互聯網和國策概念股上市,將扭轉目前行業過份集中的形勢。新加入的高增長型行業,將帶動市場流動性和估值。

科技帶動社會進步,最能夠創造價值,金融市場發展傾向科技行業,是理所當然。蘋果公司、谷歌、微軟、亞馬遜和Facebook領導美股。中國擁有全球最大的互聯網人口,手機滲透率又高,已由上世紀的世界工廠,蛻變成今日的互聯網大國,且有越來越盛之勢,國內互聯網企業的資金需求之巨大,史無前例。

在這個互聯網大國門口,佔盡地利的香港,自2004年騰訊上市後,我們的成績,是一遍空白,市場仍然以金融、地產和電訊主導。財金官員還將「背靠祖國」掛在口邊,正是「捉到鹿都唔識脫角」。

來港集資舒緩人民幣貶值

人民幣匯價自去年8月開始轉勢,其後持續受壓。中國政府加強管制,以防外匯流失。企業赴美上市熱潮退卻,已上市的更紛紛選擇私有化,以回歸A股,不過,鑒於外匯流失情況,中證監暫時拒絕這些企業回歸,給香港帶來契機。

我們應把握機會,游說互聯網巨頭來港上市,未上市的螞蟻金服是首要目標,至於已上市的阿里巴巴,如果可以解決「同股不同權」問題的話,厚著面皮我們也要再找回來,做到港美同步上市。還有未上市的小米科技和滴滴出行;無論已在國內上市的,還是在海外有意退市的,總之一網打盡。企業籌集千百億美元,搬回祖國,平衡外匯流向。

以上每間企業都有數以億計用戶,有部份也有機會成為投資者,向香港市場輸入流量。總的來說,國家、企業和香港都有好處。

互聯網就是未來,勿留戀金融地產

正如之前投稿提過,如果阿里巴巴進來,百度和其他中國互聯網企業將會跟隨,集結到一定規模時,相關的專業服務便應運而生,培養出針對互聯網行業的分析、銷售和基金管理專才,形成一個互惠互利的生態圈,在良性循環效應下成長。這種無形資產,是我們的護身符,能令國際金融中心地位歷久不衰,地位將媲美今日的納斯達克。

我們的財金官員假如有這樣的宏觀視野,對應策略又能成功執行的話,將名留青史!

配合國策,不要空喊口號

國家倡議企業「走出去」,同時推動人民幣逐漸國際化。至於「一帶一路」,各個沿線省市政府都希望爭取表現,計劃大興土木。無論是國有還是民營,不少企業來港,希望建立投融資平台。對香港來說,這是個吸引資金的好機會。中國企業通過香港收購海外資產,符合國家利益,香港已需要扮演這個角色。

國策的推行,需要資本市場配合,不要空談口號,應該盡量放鬆監管力度,掃除不必要的障礙。

要推行上述方案,監管者還須多方面配合。

放寬集資自由,檢討「現金公司」規定

香港匯聚機構性和專業投資者,資金供應充裕,只不過監管太嚴,限制了集資自由。

在現時的監管尺度下,上市公司集資額超過資產值的,即資金入賬後現金多過其他資產,將被視為「現金公司」,不適合上市,須依例除牌。即使你早已訂定資金用途,也不行。今日市場熱捧的是多是互聯網和新媒體公司,這類公司賬面資產值不高,以此為上限,集資規模只會有有限,應付高增長模式的資金需求,杯水車薪。

打個比喻,你開辦一個新的足球球會,網羅全球頂尖球員,基斯坦奴朗拿度不可或缺,組織一支「夢幻隊」,你計劃興建一個像樣的球場,需要集資,監管當局說,集資額不准多過球會資產總值,你就頭痕,球會最值錢的是球員的才華,能令球會贏盡聯賽、盃賽錦標、賺大錢,但是無形的,不能量化和算進賬目上。結果,你一毫子也不准籌,沒有球場,賣不到門票,球會只好倒閉收場。

假如一間互聯網企業,市值是資產總值的幾倍,集資規模大不到那裡。若果市場看好業務前景,股價持續上升,這個時候好應該集資來大展拳腳,但是,集資規模相比市值卻只會越來越細。

以阿里巴巴為例,截至今年3月底,資產總值為565億美元,扣除現金結餘166億美元,非現金資產總值約為400億美元,只要集資234億美元,在香港已被當成「現金公司」,要除牌。這個集資規模相當有限,根據目前市值為2,425億美元,可以發行新股的股數不到總股本的10%。如果股價上升,這個比例會相應下降。這個限制就等於叫他們不要來。

再例如一間製造業上市公司,本業已屬夕陽行業,管理層決定轉型,須集資,即使會攤薄股權,股東們衡量過利害後,一致投票支持方案。不過,由於資產已被註銷得七七八八,集資金額很容易就超過了資產值,被定為「現金公司」。不能轉型,就只有死路一條。

上市就是為了集資,集不到資的話,我上來幹嘛?

彭博資料顯示,資產總值少過2億港元的上市公司,共有126間,平均市值8.7億港元。受制於「現金公司」規定,這些公司已無法籌集足夠的資金,來進行併購或發展業務,難以因應市場變化而轉型,只會慢慢枯死,這是不是監管者的意向呢?如果是,便與當年「仙股事件」的手法殊途同歸!

說到底,「現金公司」的門檻,上述的只是根據最近的個案得出,其實沒有明文規定。隨時升高降低,港交所說了算,這個情況令企業的發展大計,失去預見性。

集資設限如此不設實際,足見監管者作風守舊,觀念仍然停留在金融、地產掛帥的年代、高息低增長的投資模式,不但滿足不了今日的實際需要,還自斷一臂。

有傳監管當局正考慮,調整一般性授權的發行新股上限,由現時的20%收緊至5%,即周年股東大會表決的授權,容許公司發行新股不得超過5%,否則須召開特別股東會再作表決。方案如果落實,就是與時代脫節的另一佐證。

VIE待遇與中國公民看齊

中國限制外資投資互聯網和媒體等業務,有關當局最近蘊釀修改法例,在海外上市的企業,可以透過「可變利益實體」(VIE) 結構間接持有國內有關資產,條件是其最終控制權擁有者必須是中國公民,不包括港人。結果,互聯網和媒體企業來港上市,不准轉手,風險投資基金無法執行預設退出機制,毋疑削弱了來港的吸引力。

證監會應該盡力向內地機關游說,給予港人與中國公民同等待遇。明年是主權回歸20週年,國家領導人將會訪港,通常會帶一些優惠政策來,作為賀禮,那是最好的游說時機。

「披露為本」

作為全球最大的電子商貿平台,淘寶網的貨品包羅萬有,而且豐儉由人。假若有一天,國家商務部對淘寶網商店實施新例,要求每件貨品,必須經過官方挑選,只有優質貨品才獲准出售。這樣對監管者來說,或許會達到某些監管目的,但網站交易量肯定大打折扣。在本質上,「擇優為本」限制買賣,削弱交易平台功能,電商如是,證券亦如是。相反,在「披露為本」原則下,對交易限制最少,平台效應得以發揮。

「擇優為主」制度下,行政人員以業務往績和有形資產作為評估基礎,應用在傳統工商業,尚算可以。至於應用在互聯網行業,其前景建基於網絡效應,網絡效應又依靠生態圈,而生態圈又不為企業所擁有,全部是無形資產,盈利紀錄往往滯後,行政人員憑甚麼既定準則來判斷企業好壞?「擇優為主」,恐怕連「擇優」這個原意也失卻。

掃除官僚主義

監管者的官僚文化,可以從招股書看出。招股書「厚過電話簿」,亦有越來越厚的趨勢,2000年新股集資王中國聯通,招股章程只有8頁;翌年,中海油6頁。2002年招股書內容擴充了,中銀(香港) 464頁。去年,華泰證券675頁;今年年初,浙江銀行683頁。前年赴美的阿里巴巴僅435頁。美國官僚的所謂「red tape」已是臭名遠播,原來香港更厲害。資訊詳盡一點沒錯,可惜監管者要求的,多是官僚主義下的繁文縟節,真正的有用的重點九牛一毛。

撰寫厚厚的招股書花費大量人力物力,加重上市成本,不在話下。最慘的,是消耗時間,錯過集資或投資時機,付出「機會成本」,損失更大,變化迅速的互聯網行業更甚。

擯棄官僚文化,相信市場的力量。簡化上市程序,讓企業就市場形勢迅速作出反應。

加強市場推廣

阿里巴巴來港被拒,互聯網業界普遍對來港上市已失去信心,要挽回他們的信心,我們必須加強宣傳,清楚傳達訊息,讓他們明白我們的新政策。

建議中的上市架構改革,審批工作就受證監會控制,但市場推廣工作仍然由港交易負責,換句話說,企業老闆先跟一個機構洽談,但在入紙申請之後,面對的卻是另一個機構,這樣,協調上肯定出現問題。第一,法規解讀前後有出入,令企業無所適從;第二,缺席前線,證監會無法掌握市場脈搏;第三,辛苦促成的生意,最後泡湯,港交所對市場推廣很快意興闌珊,不再願意投放資源;最後損失的,是香港整體利益。

希望港交所繼續提供「一條龍」服務,這樣,才有商業誘因,驅使港交所做好市場推廣工作。不但是宣傳,也要聆聽業界的聲音,了解他們的需求。

寬減印花稅

隨著經紀佣金下降,股票印花稅已佔整體交易成本顯著比重,現時稅局向買賣雙方徵收相等於交易額千分之一,大陸稅率相同,不過只向賣方收取,換言之,香港稅率是國內的兩倍。自2001年以來,稅率未曾調整過。

公共財政方面,削減稅率未必導致稅收金額下跌,配合其他利好措施,成交量得以提升,即基數擴闊了,可抵銷稅率下調的負面影響。還有,成交上升,帶旺周邊行業,例如資產管理和投資銀行服務等,為庫房帶來額外貢獻。1986年倫敦金融改革”Big Bang”,放寬監管和削減稅率令市場起死回生,可說是一經典例子。

人工智能在對沖基金管理上的應用日漸成熟,不說不知,在這領域上的佼佼者竟然在香港土生土長,諷刺的是,這家名叫Aidyia的始創公司,有本地股票不買,要買美股。報導引述負責人Ben Goertzel解釋,他們在港美分別做過測試,比較兩地回報表現,發現港股受低流動性和高交易成本所累,回報較美股遜色,因此作出取捨。

另外,港交所向證券行收取即時報價費用,在激烈市場競爭下,證券行已很難將費用轉嫁給客戶,為了讓證券行騰出資源來改善服務,或降低佣金率,進一步減輕交易成本,港交所應寬免此收費。

網上開戶

國內股票買賣,用手機在線開戶已很普及,手機買賣股票有利頻繁操作,也反映在滬深股市的高流動性。在香港開戶,證監仍然要求投資者親身到證券行辦理。如果不在場,就要找個專業人士或持牌人作為見證人,做法太過落伍。

香港吸引互聯網企業來上市,這類股票自然也會吸引新一代年青投資者,在日常生活上,手機帶來的種種的便利,他們早已習慣,不會再接受麻煩的開戶手續。在網上開戶問題上取態保守的證監會,應考慮吸引年青散戶參與買賣,年青人通常買賣頻繁,有利市場流動性。

強勢領導

面對重重機會和挑戰,到底有誰能夠領導香港市場打這場硬仗呢? 答案就是證監會。以下總括建議重點:

  1. 嚴懲市場害群之馬
  2. 維護法治和市場效率,收回目前的改革方案
  3. 確認自我價值,不走A股化
  4. 背靠互聯網大門,善加利用地理優勢
  5. 游說國內互聯網巨頭來港上市
  6. 以開放態度,配合國策
  7. 平衡行業權重,引入高增長行業
  8. 檢討「現金公司」要求,放寬集資自由度
  9. VIE待遇與中國公民看齊
  10. 棄「擇優」從「披露」
  11. 擯棄官僚文化,提高決策效率,減輕交易成本,避免延誤造成的「機會成本」
  12. 推廣審批「一條龍」,加強到國內推銷
  13. 減印花稅,免數據費
  14. 放寬網上開戶

施行這些建議一點也不容易,需要證監會信任市場力量,也對相信自己已有足夠的權力和能力,繼續做好最後把關工作,還要與時並進,認識國家發展的需要。

堅守法治原則

最後,容許我再次強調法治的重要性。法規清晰,決策透明度高,讓專業人士如律師、財務顧問有所依循,能向企業客戶提供明確意見,國內企業家都不太熟識香港法規,尤其依重我們的專業意見。否則,如果連專業人士也說不準的話,申請只會處處碰壁,企業白費時間和努力,徒添行政成本,更可能會因為錯失集資或投資良機而承擔「機會成本」。

減輕成本,放寬限制,讓企業和投資者自由買賣,交頭暢旺,流動性得以改善,在需求的帶動下,價值獲得重估,企業如魚得水,這個金魚缸的吸引力便有望重生。

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