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證監會的「上帝之手」

2016/7/18 — 9:33

圖片來源:WiNG@wikipedia

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【文:W. Tsang (金融從業員)】

就改革上市架構建議,有報章引述證監會主席唐家成,用足球做比喻,說現時證監會守龍門,將來,可以做中場或後衞,與港交所並肩作戰。用足球比賽來解釋監管工作固然貼切,像足球一樣,有既定遊戲規則,每人有自己崗位,而且過程中充滿變數,結果難測。唐家成的意思是,證監既是守龍門,就每個上市申請,以及每項上市政策制定,具有否決權,為香港上市監管把守最後一關。如果新建議落實,證監會可以與港交所一起在中場開始掃蕩,盡早將威脅消除。

又是球證,又是球員

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唐先生就證監做門將、後衛和中場,明顯說漏了前鋒。雖然在上市申請程序上,前鋒固然是港交所上市科,不過,上市政策方面,根據諮詢文件,新增的委員會負責「提出、督導和決定」政策,即是證監會前、中、後場玩晒,可謂「全能足球」,已故荷蘭球王告魯夫,率領國家隊運用這種戰術,贏得世界盃亞軍,但這已是將近半個世紀以前的事了。

還有,新委員會負責評審上市科管理人員的工作表現,換言之,證監還充當領隊一職。一邊踢波,一邊轉兵遣將,這種情況,球壇上不是沒有出現過 (近期例子有曼聯老將傑斯),但絕非常態,尤其是在頂級球會,較多出現在業餘球隊。

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更希奇的,是唐先生似乎忘記了,證監會這個法定組織,一直負責監管證券行、基金、收購合併、上市公司、港交所等非銀行界的多個範疇,是足球場上的執法球證。一旦球證也當起球員來,就天下大亂。球證顧得踢波來,就忘記自己裁判員的身份,香港市場正需要強勢的證監會來領導,向新時化邁進。

上市改革的出發點 – 改善市場素質,相信沒有人會反對,作為金融從業員,我也不願意見到,有人造殼造假,損害市場信心。不過,怎樣可以兼顧市場觀點,來達到理想效果,值得三思。

徒添交易成本

上一篇說過,改革化簡為繁,很多上市申請未來要多通過一個關卡。上市規則要求申請人,須在財務紀錄結算日後六個月內,刊發上市文件。目前的情況是,申請通常要排到限期的最後階段才進行聆訊,投行日以繼夜地趕工,準備文件,提交上市委員會,一獲通過就馬上開動印刷機,印製招股書,以趕緊在限期前刊發。如果將來還須要過監委會,一定不夠時間。除非上市委員會開會時,監委會同時在隔壁開會,但這是不可能發生的,因為上市委員會開會後一定要花時間做補充文件。
將來會有很多上市申請,程序出現延誤。時間拖長了,律師和財務顧問費用將相應提升,近年這方面的費用已上漲了不少,改革後將百上加斤。更遭的,是一旦不幸超逾那六個月限期,就須要更新財務紀錄,也要從頭再來一次申報,一拖就幾個月至半年不在話下。屆時市況可能已經逆轉,白白錯失了集資良機。
官員口口聲聲說,改革的目的是為了簡化程序,現實上卻不可行,改革是否另有目的呢?

上市委員會成「跛腳鴨」

目前,港交所草擬的每項上市規則和審理的每個上市申請,須經由證監會作最後決定。這個安排可確保每個決定勻為港交所和證監會接受的。新建議下,證監會透過兩個新增委員會,有權草擬上市規則,也有權審理上市申請。在投票表決時,即使方案未能獲港交所大多數代表贊成,方案也很可能成功通過。原因不難理解。

政委會有八位成員,監委會則有六位,港交所和證監會分別各佔一半席位,證監會的代表來自內部行政人員或收購委員會主席。行政人員是受薪職員,一致聽從上級指令。雖然收購委員會主席獨立於證監會行政架構,但始終是由證監會委任的。於是,在投票時,證監會穩奪有半數票,只要剛巧有位港交所代表跟證監會投贊成或棄權票,證監會就贏。這個機會是相當高,有以下原因。

港交所代表,除了只加入政委會的港交所CEO一人,其餘三人是上市委員會主席和兩位副主席,來自投資和金融服務界的獨立人士,行動既不一致,利益又可能對立。而且,上市委員會正副主席,雖然名義上由港交所委任,但實際上,負責提名的上市提名委員會,是港交所和證監會各佔一半席位的,即是說,港交所代表當中,已有證監會屬意的人。

整個新上市架構將變成橡皮圖章。

目前,證監會只能否決不滿意的方案,至於證監會想要的方案,如果港交所上市委員會不同意話,證監會只好耐心等待。假設證監會希望將主板上市規則提出修訂,如盈利紀錄期要求由三年延期到五年,而上市委員會不同意的話,證監會都沒法子。又假設某間公司申請上市,證監會很支持,而上市科否決了申請,證監會也管不了。

證監會成「造王者」

將來,證監會可以反客為主。透過政委會,證監會可以產生新上市規則方案,再提交給自己通過。至於上市申請審批方面,政委會將負責監督和評鑑上市科高級管理人員的工作表現,變相將上市科從港交所借用過來。上市申請當中,只有比較麻煩的個案才會提交監委會,其餘的個案會照按現有程序,提交現有的上市委員會。決定哪個案往哪裡去的是上市科。控制到上市科的話,就即是控制到哪個申請經你手。

換言之,公司申請上市,只要得到證監會的支持便成。可是,行政主導的證監會缺乏市場觸角,不能以反映市場實際需要。

試想想,回到2013年,假如阿里巴巴沒有遭證監被拒,成功來港上市的話,市場將出現一翻新氣象。阿里巴巴在紐約交易所每日平均成交量為1,540萬股,以昨日收市價每股US$81.74計算,成交金額達HK$98億,相等於港股總成交HK$623億的16%,差不多等於最多成交額的六隻股份建設行銀、騰訊、中國移動、匯豐控股、中國平安和工商銀行的總和,可見阿里巴巴的巨無霸份量。

阿里巴巴2萬員工持有公司股份,上市後,部份員工售股套現,資金可以再作投資,形成資產管理需求,帶旺基金行業。另外,阿里巴巴的成功上市,很大機會促使百度和其他國內互聯網公司來港上市,帶動互聯網股份的研究分析和銷售服務需求,證券行需要招攬這方面的人才。互聯網上市生態鏈隨之而在港形成。有了完整的生態鏈,香港能吸引全球互聯網巨頭,有意進軍中國這個全球最大互聯網市場的,都願意來港上市集資,前景一片光明。

當時證監會堅持「同股同權」,維護香港多年奉行的原則,是無可厚非。從監管角度看,證監會的決定是值得尊重的,不過,仍然停留在以金融、地產和製造業為主的年代,證監會的思維,明顯與市場脫節,從商業角度考慮,事件的發展的確未如理想。兼顧監管與市場的利害,很難判斷對與錯,至少可以肯定,是存在爭議的,證監會好應該邀請市場人士參與討論和考慮他們的意見。

證監會也有「利益衝突」

有人說,港交所的商業和監管雙層角色,存在利益衝突。這個說法值得商榷。首先,港交所內部的上市科沒有政策和個案審批權,須提交上市委員會,該會由28名成員組成,一位是港交所CEO,其餘27人由證監佔半數席位的上市提名委員提名,其中八名是代表投資者利益,其餘19人分別代表上市公司和業界,包括律師、會計師、企業財政顧問和證券行。各界別比重須具有均衡代表性。上市委員會具有廣泛代表性,獨立於港交所利益,各委員之間所代表的利益甚至可以是矛盾的。例如,業界想規管放鬆一些,可以做多些生意時,投資者代表就希望收緊一些。再者,每當有個案與某個上市委員的個人利益有聯連,該委員須要避席。上市委員會的設計在在為了防止利益衝突。

如果新上市公司素質欠佳,就將向港交所算帳,指責其涉及利益衝突,未免太過武斷。你又有沒有想過,將權力轉移給證監會,才真正造成利益衝突呢?

證監會的收入來源主要來自交易徵費,徵費按照交易額的一個固然百分比計算。開支主要是人工,上市公司愈多,工作量愈大,自然用須要增聘人手。小做小錯是官僚特質,相信未來新上市公司的數量將會大減。

「仙股事件」重演?

已上市多年的公司,從事的傳統行業很多已是夕陽行業,發展不了,也受到現時有關「借殼上市」和「現金公司」的規定,不獲准集資做新業務,也不獲准收購新業務,亦不容許賣殼。每年也得付一定費用來維持上市地位,陰乾至死,被迫「自願除牌」。

今次改革可能加劇「除牌潮」,根據建議,上市科如認為某些已上市公司不再適合上市,會將個案提交監委會,由監委會決定除牌與否。情況令人聯想起當年的「仙股事件」,不排除引致同樣的後果。

這個年代,利息也可以是負數,還有甚麼不可能想像呢? 科技促進創新,對於嶄新概念,投資者是願意付出溢價的,但如果這樣扼殺創新機會,將有大量上市公司枯萎而死。

說回新上市問題,可以想像,將來香港會像大陸一樣,上市申請大排長龍,即使已上市的公司,也難集資。(這一點下回再談)

適逢中國大型國企來港上市潮已到尾聲,香港市場發展有賴國內中小型民企。民企者眾,出事的機會也按比例地增加。港交所尚有市場推廣部,時常到大陸各地進行交流,沒有類似部門的證監會,又有多了解中小民企的需要呢?

港股全面A股化

對於投資大眾,將會喪失很多IPO投資機會,手上持有的已上市公司股份,也因集資難而增長緩慢,長遠失去競爭力。上市委員會有成員代表投資者發聲,如果上市委員會被架空,將會削弱投資者在上市決策上的話語權。

香港多年來引以為傲的法制,著重權力制衡,新建立卻違反了這個原則,權力集中在二三人身上,應否讓這二三人主導香港未來金額市場命脈呢? 香港的法治和靈活開放吸引不少中國企業來港上市,從改革建議看來,香港的監管模式愈來愈趨向「A股化」,監管跟大陸一樣的話,滬深的估值又高,流通性又好,試問誰還會有興趣來港上市呢?

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