立場新聞 Stand News

金融海嘯的風暴之眼 — 人民幣匯率

2015/9/14 — 11:40

一. 人民幣資產價格面臨暴風驟雨

央媽在大喊「人民幣缺乏貶值基礎」,說是「掩耳盜鈴」也不為過。這個「基礎」我已經找到了,麻煩那位捎給央媽。

8月份新口徑貸款8096億,舊口徑貸款8642億。新口徑貸款-舊口徑貸款=非銀貸款環比變化=負546億。

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非銀機構是尋租資本最主要的套利管道,非銀貸款萎縮意味著人民幣資產(主要是房地產和股票等證券類資產)的套利空間已經在急劇萎縮。套利需求沒了,非銀貸款需求也就沒了,這就好比杠杆瘋牛沒了,配資機構的生意就不好做了。

在中國,流動性的最重要源動力不是央行,而是套利。關於這一點,我已在今年4月的《破解中國的融資絕症》一文中已詳細闡述:

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打開中國資金困局的不解之謎的鑰匙其實就是超級去杠杆化:中國是分三步走到今天這個金融僵局的。

第一步,形成顯著的生產要素泡沫。在中國這主要是土地和以樓市為代表的資本商品的泡沫。2010年,中國建築市場超過美國的規模成為世界第一,並佔據了世界建築市場的15%。這一年如日中天的中國建築業把中國固定資產投資對GDP的占比推到了48.5%——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。生產要素的價格通脹(資本收益/Capital Gain)成為了融資活動的主要驅動力和目的,而忽視了生產要素的本質是用來生產的,結果導致生產活動中生產要素的相關成本增加的速度遠遠高於利潤的增加速度。生產要素的生產功能退居次要地位,而其尋租功能成為主導。在這樣的情況下,尋租收入成為影響融資成本的一個極重要變數。

第二步,超級去杠杆化壓迫資產/抵押物價格下行,催生資產負債表通縮,同時不斷推高利息。生產要素泡沫導致債務杠杆不斷疊加,融資活動中投機和龐式融資的占比越來越高,當這種情況達到一個零界點,資產/抵押物價格會出現大面積大幅度的跳水(Haircut),壞賬大面積產生,信用/債務鏈條全面斷裂,超級去杠杆化開始啟動。在普遍以債養債的情況下,新投放的信貸利息要顯著高於之前的利息才能順利融資。第三步,風險溢價失控。國家對金融體系包括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足,風險定價機制極不完善,債權人的權益缺乏保障,債務人的資產,業務和信用缺乏評估定價機制,再加上財產權法及合同法體系極不完整且執行環節極不嚴謹。這就導致融資成本裏出現很大的風險溢價。中國融資成本高企,美國的零利率,人民幣的堅挺三者互動就導致資金不斷從美國流向中國。資金流分為三類,貿易流(trade),資本流(capital)和投資組合流(Portfolio Investment)。流入中國的資金主要是資本流和投資組合流,貿易流往往為前兩者作掩護,方便其套利。資金的套利回報成為資金在中美之間流向的驅動力。

(如下圖所示)由於外匯占款對中國的貨幣供應的占比高達80%左右,所以,我要再重申一遍,在中國,流動性的最重要源動力不是央行,而是套利。

外匯占款成為基礎貨幣供應的重要管道
資料來源:Wind,中國銀行國際金融研究所 

非銀貸款急劇萎縮意味著生產要素泡沫正在破滅,人民幣資產(房地產和股票等)的通縮壓力巨大,套利失去了根本。貨幣供應的心臟正在壞死,流動性陷阱,流動性危機,這些詞都不夠準確,中國正在走向流動性枯竭。

外匯占款成為基礎貨幣供應的重要管道
資料來源:Wind,中國銀行國際金融研究所

人民幣資產價格通縮,這就是本質,這意味著人民幣匯率貶值空間巨大。央媽要找的「人民幣貶值基礎」就在這裏。人民幣資產價格通縮(極端形式就是崩盤),人民幣會值錢嗎?

二.中國事實上已進入次貸危機

非銀貸款其實就是影子銀行的資產端(內生性貨幣通過複式記賬出現在非銀機構的資產負債表上)。影子銀行是中國內生性貨幣的主要來源。影子銀行金融產品其實就是資產證券化和債務證券化的無法無天版,在「沒有債務評級,資產評估,及財務投資資產負債表等資訊披露嚴重不透明」情況下的資產證券化和債務證券化,比如將貪污收入用於購買房地產,然後用房地產做抵押向銀行借貸,借貸的資金可以用來投資影子銀行金融產品(信託,理財產品,或者流入配資機構,更有甚者如中信證券者將包括貪腐收入在內的各種尋租收入投入到和熱人司度的杠杆化高頻和量化套利交易中。最終這些尋租套利收入又通過虛假貿易和地下錢莊兌換成美元離開中國)。

中國主要通過信託公司,理財產品發行機構,配資機構,互聯網金融平臺來將各類債務打包成金融產品,並使金融機構和投資者就這些金融產品進行交易,從而形成內生性貨幣供應。美國則主要通過投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券、保險公司、結構性投資工具(SIV)等非銀行金融機構對證券類資產的交易來形成內生性貨幣供應。中國的內生性貨幣供應靠腐敗和忽悠,美國的內生性貨幣供應主要靠世界最頂級的金融工程技術。

(如上圖所示)根據美聯儲和美國經濟分析局(BEA)數據,在08年經濟危機前美聯儲提供的外生性貨幣占總貨幣供應的25%,內生性約占總貨幣供應的75%。而2012年內生性只勉強占到總貨幣供應的40%,美聯儲提供的外生性貨幣約占總貨幣供應的60%。同理,中國非銀貸款急劇萎縮意味著中國的內生性貨幣正在坍塌。這表明中國已經進入次貸危機,只是中國沒像09年的美國那樣啟動量化寬鬆。

三.所有的出路末路都指向人民幣貶值

創造內生性貨幣的基礎是抵押品(Collateral)和質押品(Pledge),2007年底到2011年底,美國可交易抵押品總額下降了42%。其中原因主要有:可流動抵押品的流通速度大幅下降;非流動抵押品(特別是房產)的價格大幅下降;抵押品貸款折扣率(Haircut)上升;家庭和企業的預期下降導致持有現金的需求上升。中國最重要的抵押品(Collateral)和質押品(Pledge)就是房地產和股票。一旦房地產和股票崩盤同時出現,內生性貨幣就面臨滅頂之災,中國將走向流動性枯竭。缺乏硬挺的人民幣資產價格背書甚而面臨人民幣資產價格崩盤,人民幣匯率也將崩塌。

這時候中國人民銀行強勢注入外生性貨幣【(逆回購、短期流動性調節工具(SLO),中期借貸便利(MLF)、常設借貸便利常設借貸便利(SLF),抵押補充貸款(PSL)等等】收效甚微,因為傳統的央行政策無法修復斷裂的抵押品鏈條,中國人民銀行必須主動參與到抵押品和質押品的生成和定價過程中去(次貸危機後伯南克一再重點提出房產的價格復蘇就是出於這個考慮),並加快抵押品的流通速度。要做到這一點,中國人民銀行就必須啟動大規模的非常規資產購買計畫,這樣一來其資產負債表上資產端的外儲資產的占比就會大幅縮水,證券類資產的占比會大幅攀升。

大規模的非常規資產購買計畫也就是量化寬鬆。量化寬鬆和人民幣匯率堅挺是無法相容的。美元指數和量化寬鬆成高度負相關,啥意思?就是捨不得孩子套不著狼,這孩子就是堅挺的匯率,狼就是量化寬鬆。你想要量化寬鬆,就得下狠心讓匯率堅挺見鬼去。

不量寬,經濟硬著陸,彗星撞地球,人民幣匯率要貶值;量寬,經濟軟著陸,人民幣匯率要貶值。所有的出路末路都指向人民幣貶值。

央媽在大喊「人民幣缺乏貶值基礎」,說是「掩耳盜鈴」也不為過。這個「基礎」我已經找到了,麻煩那位捎給央媽。拒絕地心引力,只會摔得更慘。

8月14號,我寫下「人民幣跳水:央行與美聯儲見龍卸甲之戰」一文,指出中國可以把咱們的金融危機一把火燒到美國去,就像赤壁裏的鐵索連船,誰也跑不掉,而這個鐵鎖就是人民幣匯率:第一個問題:資金在中國罕見的股災裏被套如何解套?同樣的問題,人民幣匯率跳水,中國境內的套利資金如何解套?

下一個問題是:美元國際間套利資金一大部分在中國,那麼美聯儲九月份加息,這邊人民幣匯率跳水,左右夾擊,中國境內被套的套利資金如何解套?

美聯儲是套利資金的Mothership(總配資機構),人民幣暴跌就是calling the mothership,我很好奇這樣一來美聯儲會不會推遲加息,不然中國的去杠杆化之火就會蔓延到美國來了。根據超級去杠杆理論,中國境內的美元套利資產一定被作為抵押物或者質押物在美國進行了再融資甚至是進一步的證券化,通過抵押物質押物鏈條,人民幣匯率跳水,就可以把中國的超級去杠杆化之火燒到美國的那些金融機構的資產負債表上,鐵索連船,火燒赤壁,要死大家一起死。

在這樣的美國金融機構就有黑石集團和對沖基金巨頭司度。黑石在中國樓市套利的資金規模就有30億美元。司度在這次中國股災中做空A股套利,其交易規模至今依然沒有準確數據出來。這些套利資產作為抵押物質押物在美國進行再融資和證券化的規模也沒有準確數據,需要中國人民銀行和美聯儲聯手才能搞清楚,但規模肯定是巨大的,因為過去幾年每年通過貿易管道作假進入中國的熱錢就有三四千億美元之巨。

人民幣匯率就像P/E驚人被杠杆資金炒暴的瘋牛,而美聯儲就是杠杆資金的Mothership(總配資機構),這個時候人民幣匯率跳水,緊接著美聯儲加息,那不是要讓美聯儲自己製造的的萬億美元級的套利配資盤大規模爆倉嗎?這樣一來,通過通過抵押物質押物鏈條,,就可以把中國的超級去杠杆化之火燒到美國的那些金融機構的資產負債表上。

好壯觀的火燒赤壁呀!中國和美國終於被綁死在一條船上。

超級去杠杆化理論是反映金融本質的一個東西,漢能股價腰斬,中國五十年罕見之股災,人民幣匯率暴跌,皆同此理。

現在的問題是中國人民銀行有沒有種像司度砸A股那樣砸人民幣匯率,狠割套利盤的羊毛?否則就給了套利盤逃頂的機會,司度可沒有給中國股民同樣的機會。或者,中國人民銀行可以袖手旁觀,讓人民幣匯率在市場裏面築底。中國人民銀行硬要干預那就是給套利盤進行免費補貼,A股暴跌的時候,美聯儲為什麼不來救中國股民?中國人民銀行硬要干預還會耗盡自己的外儲,那時候等到人民幣真正跳水的時候拿什麼去救?讓市場築底吧,今年跌個10%又如何?中國人民銀行養精蓄銳,準備迎接真正的人民幣保衛戰吧。

兵貴神速,切莫猶疑,請央行袖手旁觀,讓人民幣匯率在市場裏面築底。為國家生死之計,為蒼生之計。

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