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三跑財務安排 — 滙豐顧問亂作報告

2016/2/22 — 15:28

資料圖片

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三跑財務安排被2011年滙豐財務顧問報告評為,其內部回報率(注1)只有3%,是不合格的商業投資。滙豐在2015年報告裡,說新計算出來的內部回報率為8%。(注2)但它沒有解釋為何變大了3倍,在議員追問下,滙豐提供進一步解釋。(注3)

計算方法

它的方法是計算(注5)至2047年,三跑為機管局帶來4220億元收入,當中減去1485億的營運開支,319億的稅務等,1415億的項目開支,浄收入為1001億。在2047年,機場的餘下價值以”稅息折舊及攤銷前利潤”的15倍計為2629億。其淨現值以零折現率計為3629億(注6)。

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3%變為8%

它解釋,2011年和2015年報告的主要分別為(注7):

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2011年報告以2016年完成的中場第一期工程作比較,而8%計算法是以二跑和至2030年作比較。
2011年報告以稅前增量現金流(注8)計算,而2015年報告則以稅後計算。
2015年增加了260億的機場建設費、機場收費和較好的交通流量和機管局財政預測。

經濟增長

財務預測的多項假設與航空交通量預測有最大關係,其顧問報告由國際航空運輸協會(I A T A ) 提供。而航空交通量又與本地生產總值相關最大。(注9)

本地生產總值長期預測約為3.2%至3.5%。但香港受美國息率影響很大,因而,機管局的財政預測應比2010年估的較差。

機場費

2015年年報(注12)表示,機場收費及保安費為53.67億港元,機場收費為40.5億。

香港一直補貼航空公司機場費用,自使用新機場以來,從未加價(注10)。機管局期望能夠在未來每年增加3%,約與消費物價指數看齊;從2015年的機場收費(注11)41億,旅客保安費15億增至2024年的機場收費62億和旅客保安費23億。

機管局在2011年滙豐做報告時,已指示將機場收費按消費物價指數看齊(注13),2015年所指的新考慮機場收費是大話。而且,機管局能否增加機場收費是未知之數。(注12-1)

機場建設費

2011年報告預計三跑項目累積短缺1128億(注14),重新計入機場建設費的260億,只及其四分之一。不可能將3%增至8%。

稅前稅後問題

淨現值是以稅後計算的,事實上,整份2011年報告是基於稅後計算的(注15),此點與2015年報告沒有分別。

交通流量之別

根據機管局年報,從2011年至2015年,其客運量、貨運量和飛機起降量的複合年均增長率均約為3.22%,與2011年報告的3.2%相差很小。(注16)

3%和8%之謎

2011年報告與2015年所指的是不同的東西(注17)。它是計至2030年,它預計在2047年的餘下價值為1040億。在折現率為零(注18)是,它的淨現值為1161億。

而在2015年補充報告中,它是計至2047年,它預計在2047年的餘下價值為2629億(注5)。在折現率為零是,它的淨現值為3500億(注6)。

兩者相差如此之大,主因並非成本預測的由1362億改為1415億。而是計算年期由2030年改至2047年,和將折現率由10%改為8%。因而,在2011年報告,它的營運開支為830億(注14);在2015年報告,它的營運開支為1485億。

後記

一位工程界朋友說:女人的問題十分複雜;顧問報告的問題十分簡單,只要你看得多。它們只是公司上市時才有用,出錢的要求它們寫什麼就寫什麼。

 

附注

注1

內部回報率(Internal Rate of Return, IRR)是一種投資的評估方法,也就是找出資產潛在的報酬率。在計算內部回報率時,它需要假設一個資本折現率。

注2

凈現值

2015 HSBC

Based on incremental cash flows, the 3RS project generates a financial internal rate of return IRR4 of around 8% on standalone basis before taking into account any economic benefit. This is materially higher than that under MP2030 principally because of the incremental revenue from the ACF and changes in other operating assumptions.

ACF HKD26bn

但2011年報告計出的負凈現值為430億,計入了機場建設費的260億,尚欠170億,何以說成只欠30億(negative NPV)。

注3

資料文件

2016年2月16日

立法會小組委員會

跟進香港國際機場三跑道系統相關事宜

於 2016 年 1 月 5 日會議上提出的事宜

2. Notes on Calculation Methodology

Financial IRR

The Financial IRR is calculated as the discount rate which when used to discount both the positive and negative future cashflows arising from the 3RS project (the “3RS Project Cashflows”) results in the sum of future cashflows equaling zero.3RS Project Cashflows are calculated as:

i) Total cashflows generated by AAHK as a whole assuming that the 3RS is developed, less

ii) Total cashflows generated by AAHK as a whole, under a baseline scenario assuming that 3RS is not developed (in this scenario it is assumed that (i) no 3RS capex is incurred and (ii) traffic is constrained at two-runway capacity as estimated by IATA and (ii) other consequential changes in cashflow projections)

注4

Financial Net Present Value

The financial NPV of the 3RS project is calculated by discounting 3RS Project Cashflows and presented as Chart 1 based on a range of discount rates. The discount factor used in financial NPV calculation should be an appropriate discount rate for the risk profile of the project, and is a key variable in the financial NPV calculation. A company’s weighted average cost of capital (“WACC”) is often used as the discount rate in the financial NPV calculation.

3RS Project Cashflows are the project cashflows after tax but before financing. 

注5

3. Latest Financial IRR Calculation

The 3RS capex is currently estimated at HKD141.5bn, which will increase the capacity of the Airport from 420,000 ATMs per annum to 620,000 ATMs per annum and bring in incremental revenues and incur additional operating expenses, taxes (with traffic capped at 103 million passengers per annum in FY2030/31).

3RS incremental cashflows are calculated relative to a two-runway baseline case (with traffic capped at 77 million passengers per annum in FY2030/31).

The Financial IRR of 3RS also includes a terminal value in 2047 based on 15x FY 2046/47 EBITDA multiple.

The aggregate incremental cashflows arising from undertaking the 3RS project through to 2046/47 are as follows:

 

The latest Financial IRR of the 3RS project is approximately 8% (post tax) on standalone basis before taking into account any economic benefit.

注6

4. Estimation of Financial NPV

The financial NPV of the incremental cashflows arising from undertaking the 3RS project is illustrated below:

AAHK has estimated that its WACC is approximately 8% based on internal assessment. According to this approximately 8% discount rate, the financial NPV of 3RS project is close to zero.

注7

5. Key Differences in calculation of current Financial IRR compared to MP2030 Report

The MP2030 Report was a financial feasibility assessment where the financial IRR (excluding economic benefit) of both a 2RS and 3RS scenarios were analyzed. To achieve a fair comparison of the 2RS and 3RS scenarios at that time, financial IRR for both scenarios were computed based on incremental cash flows compared to a status quo scenario with capex limited to completion of the Phase 1 Midfield development in FY 2016 and traffic capped at the FY2016 traffic forecast upon completion of Phase 1 Midfield development (based on projections prepared in 2010).

In the current Financial IRR estimate, the baseline is updated in light of HKIA’s development in recent years.The incremental cash flows of the 3RS project are calculated by comparison with a two-runway baseline case with capex including completion of the Midfield development and traffic capped at 77 million passengers per annum in FY2030/31(i.e. constrained at two-runway capacity based on projections prepared in 2014).

The financial IRR of the 3RS project in MP2030 Report (2011) was computed based on pre-tax incremental cash flows because the source of funding was yet concluded and a financial plan was yet to be developed, while the Financial IRR under the 3RS financial arrangement study in this paper is based on post-tax incremental cash flows based on the current proposed financial arrangement plan.

Other assumptions in respect of costs and revenues have been updated in preparing the current projections used to prepare the financial arrangement plan report compared to those used in the MP2030 report.

The latest Financial IRR (approximately 8%) is higher than that under MP2030 Report (approximately 3%) principally because of changes in operating assumptions, including incremental revenue from ACF and airport charges, better traffic and financial performance of AAHK.

The analysis shows an IRR for the project of around 3% and a NPV of negative HKD43bn. The low return reflects the comparatively high CAPEX required to increase the Airport’s throughput by an additional c. 40m passengers per annum by FY2031. The negative NPV and low IRR leads to the conclusion that the 3-Runway Scenario does not generate a commercial rate of return on a standalone basis and will only be justifiable for the HKG if the 3-Runway Scenario project delivers substantial economic benefits to Hong Kong in addition to the financial returns generated for the AAHK. Such economic benefit analysis is, however, outside the scope of this financial feasibility assessment.

注8

增量現金流(Incremental Cash Flow)

增量現金流也稱為相關現金流量,是指公司有無被決策項目時未來現金流量的差值,也就是由決策引起的公司總未來現金流量的變化。

顯然,在計算投資項目的凈現值的時候,只有增量現金流是有意義的。例如,某公司兩年前曾打算開發某產品,曾支付10萬元的咨詢費,但由於種種原因項目未能繼續下去。現在舊事重提,在進行投資分析時這筆費用是否是相關成本呢?答案是否定的。在任何一個階段,以前支付的費用都是沉沒成本,因此,在決策過程中的每一階段,只有未來的成本和收人才是與決策相關的。增量現金流量的概念聽起來很容易理解,但在實際計算過程中很容易出錯。一個簡單的辦法是,假設可能出現的兩種情況:在第一種情況下項目被採納;在第二種情況下項目被拒絕。在這兩種情況下都會發生的現金流量是不相關的現金流量,因此與投資決策無關;只有在第一種情況下才會發生的現金流量就是增量現金流量,與決策有關。

注9

2016年1月27日

香港經貿概況

香港經濟在2015首3季實質增長2.5%,與2014年全年增幅一樣。預測2015年全年經濟增長為2.4%。

2015年預算案

168. 自二零零八年環球金融危機以來,香港經濟平均每年實質增長百分之二點六,低於危機前十年百分之三點八的平均趨勢增長率。

169. 中期而言,香港經濟在二零一六至一九年間,預計平均每年實質增長百分之三點五,而基本通脹率平均為百分之三。

2011年滙豐報告

IATA’s forecast is based upon a GDP regression analysis which has shown that historical passenger traffic at the Airport has been strongly correlated with real Hong Kong GDP growth. The historical rate of growth for passenger traffic at the Airport is 1.03% for every 1% growth in GDP. IATA has assumed that traffic growth will remain closely correlated with GDP growth over the forecast period (GDP is forecast to increase 3.2% per year from 2008 - 2030).

注10

香港特區政府通過新機場收費

(香港,一九九八年一月二十一日)--香港特別行政區政府將於一月二十三日(星期五),在憲報刊登機場管理局的機場收費計劃,該計劃適用於新建的香港國際機場。

該計劃包括三項收費:著陸費、停泊費和客運大樓費。

著陸費是使用跑道及滑行道的費用。每架「最大起飛重量」不超過二十公噸的飛機均須繳付劃一的陸費,金額為二千六百港元。飛機的「最大起飛重量」每超出一公噸,額外收費為七十四港元。

停泊費是飛機使用停機位的費用。這項費用是按照停泊時間的長短和所用停機位的種類計算的(停泊時間以「停泊計算單位」計算,每十五分鐘為一單位):

停機位種類 每一停泊計算單位收費率

a. 沿客運廊而設的停機位 183 港元

b. 遠離客運大樓的停機位 147 港元

c. 貨運停機坪的停機位 117 港元

d. 維修停機坪的停機位 94 港元

飛機每次停留在機場的最低收費為四個停泊計算單位的費用。由午夜至翌晨七時而毋須使用地勤服務則停泊費較低。

客運大樓費是使用客運大樓及相關設施的費用,金額為每名離港乘客三十九港元。離港乘客並不包括過境乘客。沒有使用客運大樓設施的飛機,例如貨運飛機,將毋須支付這項費用。

在釐定新機場收費結構時,機管局已注意到須確保機場收費結構簡單、一視同仁、以「用者自付」為原則,並與其他主要國際機場的收費相若。合計的新收費比目前啟德國際機場的收費實質上約高出百分之二十,就貨機而言,增幅則較少。然而,與現有的啟德機場比較,新機場的客運和貨運吞吐量均更大,運作更靈活,而且還有更多的世界級設施可供選擇。新機場能夠二十四小時全天候運作,對於香港特區經濟的持續發展,尤其是航空貨運業及旅遊業這兩個重要範疇的發展,將發揮關鍵的作用。此外,新機場亦將有助保持香港的國際及地區性航空中心地位。

機管局估計於一九九八至九九年的財政年度內,來自機場收費的總收益佔機場商務及航空總收益的百分之三十七。與全球很多其他國際機場比較,這是甚佳的比率。根據國際機場協會於一九九六年進行的調查顯示,在亞洲區各機場的收益之中,來自機場收費的收益平均佔百分之六十四,在太平洋地區的機場佔百分之四十四,而在其他地區的機場,則佔百分之五十至六十不等。

機管局在擬定新機場收費計劃期間,曾透過國際航空協會香港使用者收費委員會,於一九九六年二月至一九九七年十月與本地及國際航空公司,包括貨運營運商,進行了八輪會談,廣泛諮詢各方的意見。

注11

調整機場旅客保安費

(香港,2014 年 4 月 17 日) -  香港機場管理局今天公布,於 2014 年 6 月 1 日或之後發出的機票,每名經香港國際機場離港的旅客須繳付的旅客保安費,將由現時的 33 港元調整至 45 港元。於 2014 年 6 月1 日之前發出的機票,即使出發日期為 6 月 1 日或之後,亦無須繳付新費用。這是自 2002 年徵收機場旅客保安費以來,首次調整有關費用,以收回因實施額外保安措施而增加的成本。

機管局表示,機場多年來一直增加人手及提升技術,以符合進出監控及保安檢查的額外保安要求。機管局認為有必要調整費用,以收回與這些保安措施相關的額外成本,有關調整亦符合香港航空保安計劃規定的「用者自付,收回成本」原則。

機管局亦表示,經調整後的費用屬合理水平,亦與其他國際機場徵收的保安費相若。香港國際機場致力為本地及國際旅客,在安全及保安表現方面維持全球最高水平。

在決定調整旅客保安費的過程中,機管局已就費用調整水平全面徵詢香港航空公司代表協會的意見,並獲得協會支持。

注12

機管局2014/15年年報

營業額

營業額增加10.5%至163.67億港元,主要由於客運量和飛機起降量上升、就於2014年6月1日或之後發出的機票收取的旅客保安費由 33港元調整至45港元,以及零售表現強勁所致。機場收費及保安費、來自機場禁區輔助服務專營權、零售特許經營權及廣告的收益,以及其他客運大樓商業收益,合共佔營業額的95.8%。

機場收費及保安費上升11.6%至53.67億港元,佔營業額32.8%,出現增長主要因飛機起降量及客運量增加,以及旅客保安費上調所致。儘管以往來自零售特許經營權及廣告的收益增長較快,令機場收費及保安費收益佔營業額的百分比逐漸下降,但由於旅客保安費於年內上調,這項收益在財政年度內佔營業額的百分比仍維持穩定。

分別較上個財政年度增加13.8%及12.4%。集團的股權收益增加至16.7%。董事會不宣派本財政年度的股息。

注12-1

為擴闊香港國際機場的航空網絡,支持航空公司開闢新航點,機管局繼續推行新航點優惠安排,提供新航點的暫時着陸費回扣,因此減收航空公司的機場收費合共約為2,400萬港元(2013/14年度1,900萬港元)。

來自機場禁區輔助服務專營權的收益增加9.5%至23.39億港元,這增長主要由於航空燃油處理量提高,令來自航空燃油系統的設施收費增加,加上飛機起降量和客運量上升,帶動航膳和維修服務的專營權費增加所致。

零售特許經營權及廣告收益增加10.8%至68.2億港元,佔營業額41.7%,這是由於新的高級零售特許經營牌照開始營運;高級品牌、煙酒、香水及化妝品、餐飲服務及金融服務的銷售表現理想;來自新客戶及商品類別的廣告收益上升,以及與多個主要品牌及中國銀聯攜手進行推廣活動所致。

雖然增長放緩,這項收益仍佔本年度營業額接近一半的增幅。其他客運大樓商業收益主要包括向航空公司和其他租戶租賃辦公室及機場貴賓室的收入。這項收益上升5.2%至11.6億港元,主要是受財政年度內按物業指數調高租金所帶動。

注13

HSBC does note that the AAHK has never increased charges at HKIA and, in fact, reduced charges by 15% in 2000. In HSBC’s view, this behaviour has

largely been driven by HKG policy and not the AAHK’s economic ability to increase charges. As airport charges have been, and likely will continue to be, driven by HKG policy priorities and not solely by the Airport’s ability to exploit its monopoly position, HSBC has sought guidance from the AAHK as to the appropriate assumptions for airport charges. The AAHK has instructed HSBC to assume, for the purposes of its financial analysis, that the  AAHK will increase airport charges at a rate roughly equivalent to the assumed rate of CPI growth.

注14

2011年滙豐報告圖表

注15

  注16

注17

2011計算方法

The incremental cashflows through to FY2047 consist of additional revenues and costs derived from traffic volumes over the forecasted capacity following the Phase 1 Midfield development, as well as from those from the additional facilities opened under the 3-Runway Scenario. A terminal value of HKD104bn in FY2047 has been assumed in this calculation, based on a 15x EBITDA (net of replacement CAPEX) multiple.

剩餘價值(Terminal Value,TV)

(1)以現金流折現法評估一項資產的價值時,因為超過一定年期後,現金流很難合理估計,因此,通常不會無限期估計未來的現金流,而是採用所謂的終值法(terminal value approach)簡化計算,例如,從第11年開始,年度現金流假設以某一速度永續成長,在此情況下,終值即是這些假定按固定速度永續成長的現金流、折算至第10年年底之價值。

注18

2011年,內部回報率為3%。

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